Buenos resultados de Repsol. Las cifras del primer trimestre han superado las estimaciones de analistas en un 15%, y eso que incluyen un efecto negativo en la valoración de inventarios de €23 millones. A nivel operativo, estuvieron por encima del consenso en un 5%. YPF, la filial argentina, ha sido la gran sorpresa positiva, al situar sus beneficios un 19% por encima de lo estimado por el mercado.

Repsol se ha comportado en línea con el conjunto del sector petrolero recientemente, a pesar de los importantes descubrimientos en que participa con Petrobrás, Galp y British Gas en Brasil. Sin embargo, desafortunadamente, el valor lo ha hecho mucho peor que estas dos últimas firmas desde que se puso en evidencia el potencial exploratorio de Brasil. La razón es simple: su condición de firma integrada.

En efecto, desde hace quince años, ninguna compañía de la industria ha podido demostrar los beneficios de la integración de Exploración y Producción (E&P), por una parte, y Refino y Marketing (R&M), por otra, en sus beneficios. El Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE) de las grandes empresas integradas ha caído un 3% en la última década y, además, es aproximadamente un 15% inferior que el de las sociedades especializadas, especialmente las de exploración y gas.

Las mayores petroleras se ven incapaces de crecer en producción. El sector invierte un 30% anual de su capitalización bursátil para generar el mismo beneficio neto que en 2006, si bien el éxito es dispar. Así, el ROCE de la industria muestra variaciones espectaculares. Exxon disfruta de un 35% mientras que BP o Repsol tienen niveles del 20% y 17% respectivamente. No obstante, y en su conjunto, el índice de reemplazo de reservas es negativo desde 2000. Por lo tanto, el mercado incorpora un inmediato descuento de conglomerado a estas empresas, que ronda entre un 20% y un 25% sobre su suma de partes.

El dilema de Repsol no es su valor bursátil, que se comporta en línea. No es YPF, que es autosuficiente y genera dividendos. El dilema de Repsol es el de un sector que debe demostrar que sus retornos pueden ser superiores a la media. El equipo directivo de Repsol se ha puesto manos a la obra para cristalizar valor en activos no estratégicos. YPF es uno, pero desafortunadamente Gas Natural parece intocable, y el refino también. Hasta que llegue ese día, el descuento por conglomerado continuará.

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