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De entrada, no. Salvo que alguien me convenza de lo contrario. Reconozcamos, no obstante, méritos. Inteligente, como casi siempre, ha sido la jugada del Santander, no sólo con la colocación inicial, sino con la ampliación posterior de la emisión de acciones preferentes del banco, Valores, encubiertas bajo el paraguas de bono convertible. Siete mil millones de liquidez al bolsillo, que permiten mejorar los ratios de capital ante la compra de ABN; depositados por un público inversor cautivo y entregado, como es el de la red que confía en el director de la sucursal; que, además, no va a llevar a cabo agresivas estrategias con la delta subyacente como podrían hacer los hedge funds, alterando la cotización del valor. Ergo, desde ese punto de vista, chapeau. Si el mercado no quiere burras-acciones, sino caballos-bonos, disfracemos la burra de caballo y si cuela, como parece, pues coló. Finanzas de altura.

Porque el Valor, obviamente, no es un bono convertible. Para que lo fuera debería de reunir las tres características principales que lo definen. Ser un título de renta fija, con un cupón fijado de antemano y un precio de conversión señalado en el folleto. Mientras que las dos últimas condiciones se cumplen con la emisión, sin embargo no ocurre así con la primera y primordial: tratarse de un bono emitido bien a la par, con prima o con descuento, cuyo importe se recupera al 100% a su vencimiento. Y es que, este requisito sólo se materializaría el primer año y siempre que, finalmente, Santander no afrontara la compra de ABN. De no darse ese supuesto, la convertibilidad se haría al precio de strike fijado en el folleto, el 116%, sea cual sea el valor de cotización. Se asume, por tanto, un riesgo bolsa Banco de Santander puro y duro. Bueno, incluso superior, por la iliquidez del producto por el camino.

Y la consideración como bono o acción preferente, -servidor ya se ha pronunciado-, es fundamental a la hora de determinar el atractivo del Valor. Contemplado como bono, saldría más o menos en fair value respecto a la acción ordinaria, teniendo en cuenta cómo está el Euribor, el dividendo de la acción y los niveles de conversión. Tomemos como referencia el 7,5% TAE del primer año y el Euribor + 2,75% a partir de entonces y hasta el vencimiento. Pues bien, al 0,75% de diferencial anual a aplicar al Santander como riesgo propio, se añadiría un extratipo del 2% y el spread del 0,6% entre el dividendo y el forward de tipos, caeteris paribus. La remuneración teórica, más o menos ese 16% de prima a cinco años que se contempla en el precio de ejercicio. La real, la que duele en el bolsillo del Santander como compensación a los “bonistas”, un 2% anual raspado.

Sin embargo, si consideráramos la emisión como una colocación de acciones preferentes del banco, las condiciones empeorarían. Sólo existiría una remuneración al inversor el primer año, mientras que, los restantes, el cupón estaría en línea con operaciones con productos de similares características en el mercado de fechas recientes, que han pagado precisamente ese Euribor + 250/275 puntos básicos. No habiendo prima al tenedor durante el período que media entre los años dos a cinco, la compensación al inversor por el riesgo que asume sería insuficiente a los precios a los que la misma se hace al mercado, debiéndose exigir, por tanto, un descuento en la emisión para acudir.

Valores Santander es una buena estrategia de marketing que bordea la realidad última de una emisión planteada comercialmente de forma muy inteligente pero cuyo riesgo asociado, a juicio de este modesto analista, no merece la pena. Claro que, para gustos hay colores. Pero si por un dos por ciento de compensación pura en cada uno de los próximos cinco años, en el mejor de los casos, creen que es de recibo acudir a la colocación en lugar de comprar directamente una acción barata y con recorrido que forma parte, justificadamente, de las carteras de la mayor parte de los bancos de inversión internacionales, adelante, que diría el vecino de enfrente. Yo tengo mis dudas. Casi prefiero una OPS con un fuerte descuento como la de Fortis. ¿No? Eso sí, lo mejor, el remedo de “La boda de mi mejor amigo” en el anuncio televisado. Faltan las langostas de Boston. Ah, qué tiempos aquellos.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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