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Hay que echarle valor para salir a bolsa en un momento de los mercados tan delicado como el actual. Pero si, además, la empresa que quiere dar el salto al parqué es una inmobiliaria, parece casi suicida. No hay más que ver las últimas noticias del sector -Astroc, Fadesa, Colonial, Hábitat- para darse cuenta de que la crisis de la vivienda ya está aquí y es mucho más grave de lo que muchos pensaban.

Pues es lo que ha hecho Tremón, una inmobiliaria propiedad de Hilario Rodríguez Elías que ya tuvo que aplazar su OPV en junio por el mal momento de la bolsa y del sector. Ahora no parece importarle tanto el momento, ni tampoco otro hándicap enorme que tendrá que superar: su OPV va a coincidir en el tiempo con la de Iberdrola Renovables, la mayor salida a bolsa de la historia de la bolsa española, que colocará acciones por valor de entre 4.500 y 5.900 millones de euros.

Pero nada de esto arredra a Rodríguez Elías a la hora de sacar la empresa a bolsa, ni tampoco a la hora de valorarla. Con la que está cayendo en el sector, la banda orientativa del folleto valora a Tremón a un PER de entre 31,42 y 36,25 veces los beneficios obtenidos en 2006. Si además se descuenta del beneficio el fondo de comercio negativo de algunas adquisiciones de hoteles y otros conceptos no recurrentes, el PER se dispara hasta 52,89-61,02 veces los resultados.

Una auténtica temeridad, a juicio de algunos observadores, cuando los beneficios del sector están cayendo a marchas forzadas por el deterioro del negocio (véase la entrada en pérdidas de Astroc y Reyal Urbis). El propio folleto reconoce que el PER de las inmobiliarias españolas más comparables con Tremón, las más promotoras (Urbis, Fadesa y Parquesol), se sitúa en 16,9 veces sus resultados de 2006.

La justificación es que la valoración de la empresa en la salida a bolsa -entre 1.145 y 1.321 millones de euros- supone un descuento de entre el 25% y el 35% respecto al NNAV (valor neto de los activos una vez restados los impuestos de las plusvalías potenciales). El problema es que este valor, calculado por Knight Frank, está bajo cuestión en todo el sector por parte de la propia CNMV, habida cuenta de la pérdida de valor de los suelos. Además, las grandes inmobiliarias cotizan actualmente con un descuento superior al 50% respecto a su NAV.

Cuando la compañía decidió aplazar su OPV antes del verano, sus directivos aseguraron que "no iban a regalarla" y, por ello, preferían esperar lo que hiciera falta. Con la valoración del folleto, evidentemente no se trata de un regalo. Ahora bien, el hecho de que se hayan lanzado a la piscina con un entorno tan negativo y coincidiendo con Renovables parece haber dado la vuelta al argumento: esperar sólo puede hacer bajar las valoraciones. Lo que nos dirá la colocación es si ya es demasiado tarde. Lo que no se puede negar a Tremón es valor.

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