En la crisis inmobiliaria, Metrovacesa pide la vez

Miércoles, 15 de octubre de 2008 (Actualizado a las 16:00)

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En la crisis inmobiliaria, Metrovacesa pide la vez

@S. McCoy - 17/07/2008

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He de reconocer que, a veces, el delirio febril provoca sueños y alucinaciones que le persiguen a uno hasta que, sudoroso y alterado, descubre al despertar que la realidad es mucho más agradable que la ficción tétrica por la que se desenvolvía. Pues bien, he de confesar que, pese a mi precaria salud de los últimos días, con Metrovacesa me ha ocurrido exactamente lo contrario. A saber: pensaba que me encontraba en el cielo el pasado martes cuando, en medio de la debacle bursátil de bancos, constructoras y promotoras, veía que la compañía, pese a acumular un nivel de deuda que haría estremecer al más cuerdo de los que sin desmayo vendían aquel día las acciones de dichos sectores, no sólo no caía sino que cerraba el día en positivo. Dios mío, me estoy perdiendo algo, me dije, interesado. Cierto, la inmobiliaria acumulaba una pérdida del 36% respecto a los 83,21 euros que los Sanahuja regalaron al 10% del capital que acudió a su oferta primaveral (amigos, a veces hay que ser un poquito más Villar Mir y picarse menos con el vecino, sobre todo cuando es el propio patrimonio el que está en juego). Un argumento poco válido en el entorno actual. Pensemos, pensemos. Tampoco había grandes compradores ni vendedores que auguraran una manipulación de la cotización (si no es manipulación en sí el escaso free-float con el que cotiza, materia para otro debate). ¿Entonces? Lo mejor, como siempre, beber en las fuentes de la sabiduría. Paseo por los hechos relevantes de la CNMV. Fue entonces cuando se inició mi pesadilla.

Presentación de resultados del primer trimestre de la firma. Cuenta de resultados. Ingresos totales. 199 millones de euros. Ingresos por alquileres, los verdaderamente recurrentes, 71,6 millones de euros, incluidos los 13 millones y pico que aporta la Torre HSBC de Canary Wharf. Tasa de ocupación, invariada respecto al año anterior, del 94%. Escaso margen, por tanto, de mejora ni por más inquilinos ni por mejora de las rentas, tal y como está el patio. Caída drástica tanto de las preventas como de las casas entregadas en residencial que, aún así, aporta otros 100 millones. Por cierto, reducción sustancial del margen bruto tanto en vivienda como en suelo. Las desinversiones, comido por servido. Costes de estructura alrededor de los 20 millones de euros trimestrales. Balance. Deuda neta, incluida tesorería, de 7.080 millones de euros de los que 3.210 son de un sindicado y 1.000 se derivan de la compra de la sede de HSBC y vencen en noviembre. Datos de la compañía. Plazo medio de la deuda, ex HSBC, 5,5 años. Coste medio alrededor del 5%. Esto es, caeteris paribus, Metrovacesa tendría que generar 350 millones de euros cada año sólo para el pago de intereses a los que habría que añadir casi 1.300 para cubrir el principal. Algo no cuadra, al menos, en el entorno actual en el que los roll overs de deuda han pasado a la historia.

Cálculo del valor de los activos. Interesante. Es lo que tienen muchas de estas compañías. Que van un día, se caen del guindo y resulta que se dan cuenta de que quienes les gritaban por la calle que iban desnudos tenían hasta razón. Primera en la frente. El valor comparable del suelo no ha variado en los tres últimos meses. Bien, será suelo bueno, buenísimo, pero el precio lo marca el mercado. A mi juicio habría que hacer un ajuste mínimo del 30% o 900 millones de euros. Tomemos a continuación el patrimonio. Para hacer bien el valor bruto de los activos hay que adecuar las rentas a lo que realmente los inquilinos están pagando. No voy a tocar el 4,5% de Reino Unido o Alemania, que es mucho no tocar. Para Francia, por cierto, no se ofrece rentabilidad. Lo doy por bueno. Pero en España, el 4,8% de oficinas bien se podría quedar en un 6% por el paquete completo, mientras que el 5,6% de centros comerciales y el 5,8% de los hoteles los podríamos dejar, en un alarde de generosidad, en el 7%. Otros 800 millones que saldrían fuera. 1.700 millones que dejarían la deuda sobre activos brutos por encima del deseado nivel del Loan to Value del 52%. Trampas en el solitario. Pero es que, si antes el Net Asset Value o valor neto de los activos de Metrovacesa era, teóricamente, de 5.300 millones de euros, al llevar esos ajustes contra las plusvalías se quedaría en menos de 3.600, esto es: más o menos lo que capitaliza en la actualidad. Eso, en un escenario que podríamos definir como razonable, no apocalíptico, para la firma. Algo que, por cierto, tienen muy presente los invitados a entrar en su capital que exigen, para decidirse, descuentos, dado el momento del ciclo en el que nos encontramos, de entre el 25% y el 40% sobre la valoración actual del mercado. ¿Quién tiene la sartén por el mango? Lo veremos en breve.

Futuro Inmediato. La firma cuenta con 31 proyectos con un compromiso de inversión, ni más ni menos, que de 3.375 millones de euros. Por si fuera poco, ha desarrollado un Plan llamado Fénix este febrero, -que eso sí que es optimismo cíclico como prueba el hecho, no sólo del timing, sino de que lo haya vinculado a un Plan de Opciones para directivos 2008-2011- que persigue una diversificación internacional que implicaría pagos por 4.000 millones de euros y cobros por venta de activos no estratégicos de 2.375 en los próximos 36 a 48 meses. Toma ya. A día de hoy, les puedo asegurar una cosa: los segundos son de todo menos ciertos. Por el contrario, ¿quién va a financiar toda esta fiesta? El Plan contempla la emisión de 700 millones de euros de convertibles. ¿En qué mercado? Complicado. No hay que olvidar que Metrovacesa tiene que desembolsar 250 millones de libras a Legal & General por el proyecto de Walbrook Square antes de finales de octubre, como extra a añadir a lo apuntado en el segundo párrafo, por una parte, y refinanciar la compra de la Torre del HSBC el mes siguiente, por otra. Una refinanciación que, visto el inquilino, se solventará positivamente, pero que llevará a la firma de los Sanahuja a sufrir pérdidas recurrentes, adicionales a las que ya padece, en su proyecto estrella. Cómo ciegan los flashes, a veces. ¿Hasta dónde alcanzarán los 420 millones de caja y equivalentes del primer trimestre? Misterio por resolver. El patio está para menos grandilocuencia y más disciplina financiera. Se ponga como se ponga.

Unos Sanahuja y compañía, por cierto, que no dejan de ser unos zorros. Porque, vamos a ver. Usted lanza una OPA sobre la parte de la compañía que no controla a través de una sociedad instrumental. Se deja en el empeño 585 millones de euros cash y decide, oh casualidad temporal, que, para evitar conflictos de intereses, -que llevan ahí toda la vida, por cierto-, ha llegado la hora de que Metrovacesa le compre sus desarrollos patrimoniales, 400.000 metros cuadrados en Madrid y Barcelona, con la que está cayendo, por 515 millones de euros en papelitos con el fin de "reforzar la compañía y (de paso) garantizar los proyectos y su actividad". Toda una declaración de intenciones. Así me gusta. Por si alguien tenía dudas de quien era la propiedad, dos por uno. ¡Viva el minoritario! Eso sí, la compra se condiciona a un requisito que no he encontrado, y puedo estar equivocado, hasta la aprobación definitiva por parte de la Junta el pasado 30 de junio: que las financiadoras de los Sanahuja les dispensen de las garantías personales que habían constituido sobre dichos activos una vez que estos estén en manos de la propia Metrovacesa lo que, en caso de no producirse, llevaría a la búsqueda de fórmulas alternativas e igualmente equivalentes para concretar el traspaso. ¿Entienden ahora? Y es que hay días, Señor, en que se nos olvida que estamos en España. Poco queda ya para las vacaciones.

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1. uno mas del monton1, 09/10/2008, 17:36 h.

los 14 millones de renta son trimestrales... la operacion se cerro al 4%, que ya se las trae...

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.