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La economía de la zona euro se ha visto afectada por tres shocks importantes, que darán lugar a una desaceleración de la actividad en 2008. Por un lado, el precio del petróleo ha crecido sin pausa durante la mayor parte del año, aumentando un 35% en euros desde principios de año.

Por otro lado, el dólar estadounidense se ha depreciado hasta valores cercanos al 1,50, arrastrando a las monedas ligadas a él. De momento, la apreciación del euro ha tenido un impacto limitado en las exportaciones gracias al dinamismo de las economías emergentes, pero se estima que una apreciación adicional del tipo de cambio efectivo del 3% podría restar casi medio punto al crecimiento de la zona euro. Recientemente, algunos indicadores ya muestran cierto agotamiento del sector exportador.

Por último, los problemas de liquidez de los mercados financieros que se iniciaron en el verano han tenido un efecto negativo sobre la confianza de los agentes económicos y sobre las condiciones de concesión de crédito por parte de los bancos a empresas y familias. Como resultado, la actividad de la zona euro, que ya daba muestras de ralentización antes del verano, acentuará esta senda durante los próximos trimestres, a pesar del aparente buen dato en el tercer trimestre (0,7%).

Suponiendo que el precio del petróleo y el tipo de cambio retornen a valores más acordes con sus niveles fundamentales (esto es, un petróleo en torno a los 65-70 $/barril y un tipo de cambio dólar-euro de entorno a 1.42 para finales de 2008), se prevé que el crecimiento de la zona se desacelere durante la primera mitad del año, para recuperarse a partir de la segunda. Para el conjunto del año, se espera un crecimiento del 1.8% en 2008, y del 2.1% en 2009.

Crecimiento a la baja

A pesar de un panorama relativamente benigno en términos de crecimiento, teniendo en cuenta la magnitud de los shocks sufridos por la economía, los riesgos sobre la actividad están claramente sesgados a la baja. Por un lado, el precio del petróleo y el tipo de cambio podrían mantenerse en valores elevados. Por otra, no se pueden descartar escenarios más negativos derivados de un racionamiento del crédito en general, en cuyo caso el impacto sobre la actividad podría ser significativo.

En un escenario de riesgo, todos estos factores podrían combinarse con una fuerte desaceleración, o incluso recesión, en la economía americana, lo que daría lugar a unas perspectivas más negativas en Europa.

El BCE afronta en los próximos meses un escenario complicado. Por un lado, a los efectos base de la energía se ha sumado un nuevo repunte del precio del petróleo y un aumento no esperado de los alimentos que han impulsado la inflación hasta el 3% en los últimos meses del año. Por otro lado, el ritmo de crecimiento será menos dinámico en los próximos trimestres. Y, adicionalmente, los riesgos a la baja son crecientes conforme se mantenga el tensionamiento de los mercados de crédito y se intensifican las incertidumbres sobre la economía estadounidense.

En nuestra opinión, el repunte de inflación debería revertir a lo largo de 2008, sin dar lugar a una aceleración de los salarios en la medida que las presiones de demanda se moderan y en un contexto de euro fuerte. De hecho, nuestro Indicador de riesgo de inflación refleja que, a pesar del deterioro de las perspectivas de inflación a corto plazo, dicho deterioro no se ha trasladado a medio plazo.

Por tanto, conforme se acentúen los riesgos a la baja sobre el crecimiento y se empiecen a manifestar los síntomas de desaceleración económica prevemos que el BCE recortará los tipos de interés en 25 puntos básicos en primavera.

A pesar de los riesgos negativos sobre la actividad, la economía europea goza de varios factores que la hacen resistente. Por un lado, la creación de empleo ha mejorado en los últimos años y el desempleo está en niveles bajos en términos históricos, lo cual ayudaría a sostener el consumo privado. El aumento de la deuda de las familias en los últimos años está lejos del caso americano, y se ve compensado por un aumento paralelo en el nivel de riqueza. Por otro lado, los beneficios de las empresas han crecido a tasas sostenidas en los últimos años.

Desde el lado de la oferta, el potencial de crecimiento ha aumentado desde niveles que estaban por debajo del 2% has niveles en torno al 2.25%. Y, desde el punto de vista de la política económica, la reducción de déficits públicos en los últimos años, aunque no haya sido espectacular, hace que haya cierto margen para que la política fiscal apoye a la monetaria en caso de que los riesgos a la baja se materialicen.

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