Miércoles, 27 de junio de 2007 (Actualizado a las 18:35)

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“Con unos años más como Vueling seré, mientras viajaré en Vueling superstar. Vueling Superstar”. Esta pegadiza melodía que, en su día, utilizara para su Barbie la juguetera Mattel, resultaba de plena aplicación a principios de año para la low cost española que acumulaba, en aquellos días, recomendaciones de compra y precios objetivos por encima de los 50 euros. Desde entonces, su cotización se ha visto sometida a un brusco aterrizaje bursátil que le ha llevado a perder la mitad de su capitalización. ¿Culpa de quién? Pues de la realidad que, como hemos señalado muchas veces, siempre acaba por imponerse. Y la realidad de las propias estimaciones de la compañía estaba muy lejos de la de unos analistas que habían construido sobre el valor una moderna versión del cuento de la lechera.

Vueling es una low cost, aunque realmente debía emplearse en su descripción el término low price, que no deja de ser la otra cara de la moneda. En efecto: sólo se pueden ofrecer bajos precios si se lleva a cabo una estricta política de contención de costes lo que engloba factores tanto exógenos (tasas aeroportuarias o fuel-divisa que, entre los dos, suman un 45% de los gastos totales) como endógenos (menores costes de distribución, limitado mantenimiento de flota mediante la uniformidad de la misma en forma de Airbus 320 u optimización extrema de rutas con objeto de incrementar la rentabilidad de unos aviones que consumen costes de arrendamiento financiero estén o no volando).

El modelo de Vueling se adaptaba a la situación anteriormente descrita con tres especificaciones importantes: la apuesta por los grandes centros de pasajeros o hubs como Madrid o Barcelona (y luego Charles de Gaulle en París) donde se prevén importantes incrementos en los slots aéreos en un futuro cercano, frente al uso de los aeropuertos periféricos; el aprovechamiento de una tasa de penetración del low carrier en determinadas rutas locales no saturadas, muy por debajo de la media del sector, lo que suponía una clara oportunidad; la incorporación de aviones nuevos como vehículo de diferenciación frente a otras compañías de bajo coste, incluso a nivel nacional, pese a suponer un incremento de los costes iniciales de establecimiento (vida media de la flota de 1,5 años).

Pintaba bien. Pero no tan bien como algunos querían creer. Estando todo por demostrar se aplicaban a Vueling múltiplos de firmas como easyJet o Ryanair; se establecía como estructural una caída a futuro de los precios del crudo; o se posicionaba a la compañía como un bocado demasiado apetitoso como para que la ola global de fusiones y adquisiciones no pusiera sus ojos en ella. Frente a esto, la memoria de resultados de la compañía en el primer trimestre del año, esos que fueron el catalizador inicial de la caída, no hacía sino hablar de business as usual: ventas al alza tanto directas como de servicios complementarios; load factor y rutas, también hacia arriba de acuerdo con lo previsto; margen operativo negativo en casi 1,5 céntimos de euro por pasajero para un EBITDAR negativo de 10,33 millones de euros que Vueling sitúa “en la banda más favorable de las estimaciones realizadas al inicio del trimestre”; pérdidas netas de 22,01 millones de euros “que son mejor que lo esperado”. ¿Entonces?

Entonces el factor clave: el entorno; un entorno mucho más realista y restrictivo para Vueling que el adelantado por las casas de análisis. Rápida reacción de los incumbents como Iberia y su Clickair para defender su negocio; aceleración de los planes de entrada de otros low costs para aprovecharse del crecimiento español; la consecuente guerra tarifaria dentro y fuera de nuestras fronteras; un peor entorno sectorial de M&A (Qantas, Alitalia, la propia Iberia) que ha echado un jarro de agua fría sobre las posibilidades de consolidación del mismo; incremento adicional del precio del crudo y aumento de los costes de financiación. El cántaro se empezó a llevar muy pronto por terreno pedregoso. Faltaba el estancamiento del factor de carga, la fuga de directivos y la salida precipitada de Apax (puñalada trapera donde las haya en un país donde la búsqueda del 5% se ha convertido en una novia que tiene incontables pretendientes) para que acabara de romperse y tirara por los suelos esos sueños de grandeza que acompañaban el discurso de algunos sobre el valor.

¿Y ahora? Pues probablemente sea momento de mirarse la firma con detenimiento y meterla en el radar screen a la espera de acontecimientos. El entorno no va a mejorar a muy corto plazo, cabe la venta de algún otro accionista de referencia como Hemisferio-Lara, y no hay que descartar, incluso, la salida de un Carlos Muñoz muy cuestionado por la segunda línea del equipo directivo. Además, los resultados del tercer trimestre (60% de los resultados del año) están en el aire.

Sin embargo, la compañía ha iniciado algunos cambios interesantes como los del Consejo, que se ha reforzado con algunas primeras espadas del sector (hay un artículo muy interesante en CNN Money sobre Dave Barger, presidente de JetBlue, que es parte del mismo). Además tiene gran parte del acopio de crudo comprado a plazo (hasta el 50%) y se sigue beneficiando de la debilidad del dólar y de una posición financiera saneada.

A niveles como los actuales, de 25-27 euros, la acción cotiza a unos múltiplos muy atractivos incluso en las nuevas previsiones revisadas a la baja. Con un RSI por debajo de 20, parece momento de ir construyendo una posición con un stop-loss en los mínimos más recientes como pura apuesta de trading. La ruptura de los 29 al alza con volumen sí que daría una señal clara de compra, desde mi punto de vista. Sin embargo parece que no hay catalizador a corto plazo que justifique un rebote de esas características. ¿Dinero muerto hasta octubre? Probablemente. Pero muy grande deberá ser la sorpresa para que gran parte de lo peor no esté ya recogido en precio. La Barbie azafata tendrá que esperar. El problema es ¿llegará?

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