Ya es oficial. Europa ha salido al rescate de Grecia con el apoyo del Fondo Monetario Internacional en una operación a tres años valorada en 110.000 millones de euros. Mientras que Alemania se ha comprometido a aportar 22.400 millones, España, por su parte, contribuirá con cerca de 10.000, el equivalente al 1% de su PIB. La ayuda se estructurará en forma de financiación a un tipo de interés preferencial del 5%. Requerirá a su vez de un plan severo de consolidación fiscal en aquel país. La idea subyacente es que, con esta medida, se pone un dique de contención a la crisis soberana helena, que amenazaba con llevarse por delante el conjunto de la Unión. Lección aprendida de la caída de Lehman en el otoño de 2008. ¿No cabía otra, o sí? El precedente que se sienta es muy peligroso pues, como ocurrió en España con Caja Castilla la Mancha, se tapa una grieta cuando lo que está en peligro es la estructura del edificio. Y se hace con medidas que, en caso de tener generalizarse, harían aún más inviable el sueño europeo.

Reflexiones a bote pronto.

1. El rescate de Grecia no cambia la situación fiscal de los otros países que han podido estar en el punto de mira la semana pasada, como España y Portugal. El hecho de que no se aborde su ajuste de modo complementario al griego indica cortedad de miras y supone una oportunidad perdida. Como veremos a continuación, da la sensación de que se vuelve a confundir liquidez con solvencia, siendo esta última el verdadero problema a afrontar. No esperen de un mal diagnóstico, recetas adecuadas.
2. La tesis oficial es que con esto se lanza al mercado un  mensaje de unidad a la vez que se minimiza el riesgo de contagio. Sería cierto si se hubiera abordado la refundación de la UE sobre nuevos parámetros (interesante este post de Roubini en el FT sobre el particular) como ajuste de paridades en función de la competitividad, cesión fiscal y procedimientos sancionadores. Sin embargo queda claro que, uno, con esta operación quedan menos recursos para cubrir futuros eventos de este tipo en caso de producirse, y, dos, la generalización del mecanismo es imposible políticamente para naciones como Alemania, lo que aumenta la vulnerabilidad de la Eurozona. Si los especuladores perciben el olor de esta carnaza, cuidado (miren el euro hoy). De hecho, la iniciativa no encuentra respaldo jurídico en el marco comunitario (artículos 122 y 125 del Tratado de Lisboa), lo que ahonda en la necesidad de una reforma completa del Pacto de Estabilidad que incluya formalmente tal posibilidad, como defiende en el propio Financial Times Jean Pisani-Ferry.
3. El importe comprometido, no por necesario, deja de ser ingente. Estamos hablando de prácticamente un 50% del PIB griego. Se traslada el riesgo privado a los estados salvadores, siendo la recuperación del importe financiado cuando menos incierta. Está por ver cuál será el incentivo para los prestamistas privados de financiar a Grecia, atendiendo a la prelación temporal de la UE-FMI, y hasta qué punto, con una garantía de coste del 5%, Grecia estará dispuesta a acudir al mercado, sabiendo el colchón con que cuenta detrás.
4. Se pide a Grecia un proceso de ajuste fiscal sin precedentes en la Historia para una economía que carece de control sobre su política monetaria y de tipo de cambio. Nunca jamás antes se ha conseguido materializar un proceso como el previsto en el plazo ahora establecido para ello, tal y como ilustra gráficamente Calculated Risk en este cuadro. No hay motivos para creer que esta vez va a ser distinto y más teniendo en cuenta la ausencia de crecimiento prevista hasta 2012, su déficit casi estructural de ahorro privado, la cultura de dinero negro existente en el país y la falta de cohesión social. El pago de intereses y principal por parte de los griegos terminará siendo una quimera por más que nos quieran vender la burra. No hay garantía de ningún tipo, no se dejen engañar. ¿Qué ocurriría con las aportaciones ya realizadas en caso de que Grecia incumpla?, ¿será capaz Grecia de financiarse en mercado en 18 meses como estiman los prestamistas en un entorno como el descrito anteriormente?
5. Todos los interesados parecen, por cierto, olvidar que el resultado de un proceso de racionalización de las cuentas públicas como el que se pretende es, por naturaleza, deflacionario. Y que la deflación aumenta el valor real de lo adeudado lo que dificulta aún más su devolución en un momento dado (de hecho siempre se alude al fenómeno contrario de la inflación como una de las vías, junto a la restructuración y/o el aumento de la actividad para reducir el apalancamiento). Da la sensación de que alguno, en un alarde de optimismo, ha pensado en que la cuadratura del círculo es factible a la hora de lanzar esta propuesta. Y se lo ha querido creer.
6. Por cierto, ha nacido un nuevo eufemismo, consolidación fiscal, políticamente mucho más correcto que recorte de gasto y aumento de impuestos. Sorprende ver cómo compramos la semántica de unos dirigentes que se cuidan muy mucho de llamar al pan, pan y al vino, vino. Así nos va.
7. Hubiera tenido más sentido una restructuración de la deuda al uso tradicional, tipos, plazos y periodos de carencia. Una vez más el fantasma del riesgo moral vuelve a sobrevolar los mercados. Se premia al tenedor de deuda que ha asumido un riesgo y se penaliza al que ha operado correctamente. En España tenemos el ejemplo del pago del 100% del principal de las preferentes de CCM. De ahí que ahora se quiera involucrar también a la banca privada expuesta a la deuda helena. En cualquier caso, el consenso de los analistas concluye que, frente al positivismo institucional, lo único que se gana con el rescate es tiempo para orquestar un default ordenado cuando la coyuntura general mejore. Este post sobre el particular es imprescindible. Una tesis defendida igualmente por The Economist en su penúltimo número (Three years to save the euro) y por el Chief Investment Officer de la mega gestora de renta fija PIMCO, Mohamed El-Erian (FT, Greek crisis endangers private sector).
8. El caso de España es paradigmático, toda vez que su contribución al rescate griego supera con creces el importe de cualquier plan individual para solventar la coyuntura interna que nuestros dirigentes hayan puesto encima de la mesa. La vida te da sorpresas, sorpresas te da la vida.
9. No se ha resuelto una cuestión fundamental que afecta a uno de los ejes fundacionales de la Unión: la libre circulación de capitales. El vigor de tal idea elimina el riesgo de cualquier corralito que un estado miembro quisiera plantear ante una potencial fuga de capitales. Pero siendo ésta de la retirada de fondos una realidad no sólo posible sino altamente probable, como ha demostrado la propia Grecia, su actuación sobre la misma se hace indispensable. Una cuestión delicada pero de inevitable resolución pausada y no precipitada por los acontecimientos.
10. Interesante panorama el que se presenta para el sistema bancario de Grecia, con una economía de guerra que reducirá a la mínima expresión eñ crédito, multiplicará la mora debido a la caída de renta disponible y necesitará de un pasivo cada vez más costoso de retener y financiar. Paradójicamente la posibilidad de su colapso se produce en un momento en el que no hay ya recursos para su nacionalización ni para garantizar sus depósitos. La aportación de 10.000 millones fijada en el Plan inicial UE-FMI es una gota en el océano de las dificultades que pueden emerger. Su evolución será clave en todo el proceso de ajuste.
11. Que el BCE haya decidido aceptar colateral heleno de cualquier rating como garantía para conceder financiación, sin que haya hecho una mención específica al coste adicional que ha de suponer esa mayor asunción de riesgos o al importe de garantías adicionales a aportar suena, cuando menos, aventurado y sienta un peligroso precedente para un balance que, la mejora de la economía en los países core de la Unión, obligará a contraer y no expandir. Un auxilio desesperado que supone, uno, romper con cualquier atisbo de disciplina que se le pudiera suponer; dos, consolidar un mecanismo alternativo de financiación a las instituciones financieras griegas que ya tienen un 15% de sus activos depositados en la entidad supranacional y cuyo mark to market ya le ha tenido que hacer un agujero que otro al Banco central. ¿Para cuando la defensa de un eurobono?

Muchas incertidumbres y muy pocas respuestas. Queda pendiente la aprobación individual de cada una de las distintas naciones involucradas, así como la aceptación interna griega del Plan de Rescate acordado. A ver qué pasa. Estaría bien que los contribuyentes fueran informados previamente, más allá de la solidaridad y la fraternidad que nos han vendido, de los riesgos reales derivados de la proposición. Pero va a ser que no. Ahora, su opinión.

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