Nos hacíamos eco ayer de la pobre acogida dispensada por el mercado de acciones a la Operación PRISA-Liberty. Desde que se hiciera pública el pasado 25 de febrero, la acción de la SPAC norteamericana apenas se ha apreciado un 2%, mientras que la de PRISA acumula una caída superior al 20%. Una respuesta, cuando menos, susceptible de análisis toda vez que la primera ofrecería, a la relación de intercambio propuesta, un notable recorrido al alza hasta los 12,08 dólares, frente a los 9,90 a los que cotiza en la actualidad, mientras que la resolución temporal, si no definitiva, de los problemas financieros que afligen a la española debería tener un adecuado reflejo en el precio de sus títulos. ¿Qué está pasando?

Sin ánimo de ser exhaustivos, podemos identificar los siguientes elementos de incertidumbre que pueden estar pesando tanto sobre el cierre del acuerdo en sí como sobre la percepción del mismo por parte de los socios minoritarios de ambas firmas.

1.     La potestad de la que disfrutan los socios de Liberty de exigir el reembolso de sus aportaciones antes de la transacción, siempre que se opongan a ella de forma pública en la Junta convocada para su aprobación, punto al que hacíamos referencia en la primera parte de esta serie. Esto tiene, a su vez, dos aristas. Una, si el rechazo supera el 30% del capital, la propuesta queda automáticamente rechazada; vuelta al principio. Dos, aunque la discrepancia quede por debajo de ese porcentaje,  la salida de liquidez podría activar la condición resolutoria de mantenimiento por parte de la estadounidense en balance de 900 millones de dólares a la que hace referencia la página 7 del documento adjunto. Un punto más a añadir a la pléyade de cláusulas rescisorias que en el mismo figuran.

2.     A ellas se une una adicional que figura en la 8 del mismo papel y que señala, cito literalmente, “el acuerdo quedará invalidado a instancias de Liberty si PRISA no recibe, ANTES DEL 15 DE MARZO DE 2010, del agente de su crédito sindicado, una comunicación en virtud de la cual cada uno de los miembros del mismo da su visto bueno a  la restructuración de su deuda acordada con dicho agente”. Un apartado, sin lugar a dudas confuso que va más allá del crédito puente, refinanciado el 22 de febrero hasta 2013, para saltar al sindicado, del que aparece específicamente separado en el balance del Grupo (corto plazo vs. largo plazo). ¿Hay contrato de refinanciación?, ¿en qué términos? De momento ni en la SEC ni en la CNMV hay referencia alguna al particular. Y estamos tres días fuera de plazo. ¿Significa eso que no hay fusión inversa?

3.     El detalle de los pronósticos operativos y financieros establecidos en la presentación de la transacción comprometen a la firma a futuro y, dada la secular costumbre de decepcionar al mercado de Prisa, pueden estar pasándole factura, generando desconfianza más que apoyo entre los inversores. No hay que olvidar, tal y como apuntábamos ayer en nuestro particular Capítulo II, que el aumento del free-float en el mercado estadounidense era uno de los objetivos perseguidos por Juan Luis Cebrián a la hora de afrontar esta operación. Y en Estados Unidos no se andan con chiquitas cuando de escrutar la credibilidad de un equipo directivo se trata.

4.     Queda por último la cuestión de la valoración, situada para las acciones de PRISA, y en virtud de la relación de intercambio ofrecida, en 3,518 euros. ¿Es razonable? Veamos. Es indudable que los 1.960 millones de euros ingresados por la potencial unión con Liberty y las sucesivas desinversiones llevadas a cabo (44% D+, 25% Santillana, 35% Media Capital), tienen un impacto sobre el Valor Neto de la Compañía que se ve automáticamente aumentado en la parte de dicho flujo dinerario que se destina a reducir deuda, esto es: 1.700 millones, en estimaciones de la empresa de medios. El sustraendo respecto al Gross Asset Value pasa, de este modo, de 5.000 a 3.300 millones que sería el importe del apalancamiento si todo lleva a buen fin. Una buena noticia que choca con dos peros de no poca importancia. Uno, el impacto por cada título es menor dado que, como consecuencia del aumento de capital, las acciones en circulación se doblan. Y dos, lo importante es el minuendo, esto es: el valor bruto de los activos de los que es titular.

5.     Llegamos de este modo al quid de la cuestión. ¿Cuánto vale PRISA? Pues bien, aplicando los ratios a los cuáles la firma ha vendido participaciones minoritarias de las joyas de la Corona y aplicando un múltiplo de 8 veces EBITDA a la división de prensa, sale una valoración inferior a 1,5 euros post ampliación (4.000 millones de euros GAV menos 3.300 de deuda entre 432 millones de acciones, ex conversión –obligatoria al año 5- y ampliación dineraria de capital –de éxito incierto-), un hecho que puede dificultar aún más el cierre en los términos inicialmente previstos. Aún así, si se considerara que las enajenaciones anteriores se han realizado presionadas por la banca y a una valoración sustancialmente inferior a la real, podríamos llegar a los 3 euros pero no mucho más. Prueba de ello son los 3,3 euros de precio objetivo de Citi, defensor del acuerdo ante los accionistas de Liberty -27,5 millones de dólares de comisiones en juego le contemplan-, con unas ratios en algunas divisiones como libros o Digital Plus irreales en el entorno actual, de 11 y 13 veces EBITDA 2011 respectivamente. Eso sí, contempla todo el flujo nuevo de acciones a emitir.

¿Qué habrán visto los promotores de Liberty más allá de encontrar un compañero de viaje imprescindible para su propia supervivencia, sin dejarse 12 millones de euros en la gatera de la SPAC? Pues resulta difícil saberlo. ¿Tenía opciones distintas la propia PRISA para salir airosa de la complicada situación financiera en la que se encuentra? Probablemente no. ¿Entonces? Pues eso, tal y como decíamos en la entradilla del primer post de esta serie, No me chilles que no te veo, el ciego y el sordo de la mano. Gana sin duda la compañía española que, pese a la dilución, mantiene el control de la fusionada y fija una relación de intercambio, cuando menos, generosa. Ya me extraña que los estadounidenses sean no sólo hermanos sino también primos. Claro que, múltiples ojos, como los que están involucrados en la operación, ven más que dos. Seguro que estoy equivocado. O no. Por cierto, atendiendo al punto 2 de mi artículo de hoy, ¿no estará ya el acuerdo caduco y archivado? Qué cosas tienes, McCoy. That´s all folks. Feliz Puente para el que les toque. A los que no, mañana nos vemos por aquí.

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