Muchos de ustedes no conocerán a James Montier. Sin embargo se trata de uno de esos personajes imprescindibles en el mundo de las inversiones. Tras desempeñar muchos años como estratega jefe de casas como la alemana Dresdner Kleinwort Wasserstein o la francesa Societe Generale, actualmente trabaja para la gestora fundada por Jeremy Grantham, GMO. Un personaje atípico, considerado por muchos como uno de los cenizos más notables de la presente crisis, siempre cercano a la herejía financiera desde un modo de pensar en el que prima la ruptura frente a la convención comúnmente aceptada. Para muestra este botón. Pues bien, en su última nota para clientes se despacha claramente en contra de la diversificación de carteras y la teoría de la frontera eficiente, posición intelectual con la que no puedo estar más de acuerdo.

Se trata de una pieza de imprescindible lectura en su totalidad, que rompe con muchos de los tópicos comúnmente aceptados, incluso por este McCoy que hoy les escribe, en el ámbito de la gestión de inversiones. Documento bien estructurado y extraordinariamente provocador. Y más teniendo en cuenta el perfil de clientes de su nuevo empleador: fondos universitarios y de pensiones, fundaciones y similares, fervientes seguidores de las tesis que contrarresta. Me van a permitir que resuma su contenido en forma de bullet points. Que ustedes lo disfruten.

1. El uso de índices de referencia o benchmarks son, como el orden del teclado de las máquinas de escribir, un accidente de la historia, instrumentos de comparación y no de retornos fruto de la progresiva institucionalización del sector. Si el mundo financiero naciera hoy, no existirían.
2. Su expansión vino de la mano de la Teoría Moderna de Carteras y su énfasis en la asignación adecuada de activos como vía para el éxito inversor. La interpretación errónea de que el Asset Allocation explica el 93,6% de los retornos de un porfolio, y no el 93,6% de las variaciones trimestrales del mismo, concepto bien distinto, permitió su mitificación. La incorporación del riesgo con base en estándares históricos de comportamiento facilitó el nacimiento de la Frontera Eficiente (combinaciones óptimas de bienes financieros para un nivel de incertidumbre dado).
3. Sin embargo, las carteras así construidas presentan cuatro problemas. Uno, inadecuada identificación de riesgo con un valor numérico, como la volatilidad, cuando debería asociarse a un umbral de pérdida permanente del capital. Dos, indiferencia ante los niveles de valoración de los activos integrantes dándose la paradoja, además, de que a menor volatilidad, mayor complacencia y valoración más cara, como regla general. Tres, en el benchmark prima lo relativo frente a lo absoluto tanto en posicionamiento como en rentabilidad o incluso en medición del propio riesgo (tracking error). Las bajas posiciones en liquidez de las gestoras que lo aplican a lo largo de todo el ciclo desde 1990 serían prueba manifiesta de tal servidumbre. Cuatro, la desviación sobre los retornos teóricos, sobre todo cuando hay obligaciones de pago derivados de los mismos, raras veces lleva a la revisión de la rentabilidad objetivo sino que suele conducir a una búsqueda desesperada de mayores rendimientos.
4. Para solventar el problema, los gestores optaron en primer lugar por ampliar el abanico de activos elegibles, incluyendo fondos de capital riesgo, materias primas o hedge funds. Sin embargo, esta decisión trajo consigo nuevas dificultades. La entrada masiva de fondos en el Private Equity disparó los múltiplos de las operaciones realizadas, importando de nuevo más la presencia en la cartera que la valoración. Por lo que respecta a los hedge funds, la diversificación fue sólo nominal ya que la correlación entre las distintas estrategias era y es del 80%. En cuanto a las materias primas, el estar en el foco inversor elevó rápidamente su precio spot y provocó pérdidas a la hora de renovar las posiciones (por efecto del contango, futuros por encima del contado). La solución de primera instancia para aumentar los retornos no funcionó.
5. La alternativa, en algunos casos simultánea a la anterior, fue el uso del apalancamiento, ejercicio colectivo que nos lleva al concepto de risk parity. ¿En qué consiste? Se trata de primar en la combinación aquellos activos de menor volatilidad y multiplicar su rendimiento a través del uso de recursos ajenos con objeto de obtener el mismo resultado que con una cartera estándar. A consecuencia de su utilización, la deuda se convirtió en un activo más con las consecuencias de todos conocidas que aún sufrimos a día de hoy.
6. ¿Cuál es a su juicio la refinitiva? Una gestión sin sometimiento alguno a índices de referencia; con un objetivo realista de rentabilidad; máxima discreción a los gestores para alcanzarlo a través del manejo del riesgo de valoración (compra barato, vende caro), del riesgo del negocio (flexibilidad) y del riesgo financiero (endeudamiento); utilizando el momentum sólo como condición suficiente sujeta a la prioritaria del precio atractivo de compra o venta. Una estrategia que requiere de paciencia, por una parte, y del arrojo de ser contrarian: criterio propio, lateralidad de pensamiento y firmeza en las decisiones. ¿Cómo no estar de acuerdo con los principios fundacionales de Valor Añadido? Su turno.

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