Me había resistido hasta ayer a echar un vistazo a la Operación Abertis. Más allá de la pereza estival, que también influye, uno tiende a descartar aquellas transacciones que, salvo que haya gato escondido, escapan a cualquier tipo de lógica empresarial. Pensar a día de hoy en un acuerdo con niveles de apalancamiento propios del pico de la burbuja de crédito, del que nos hemos apeado sólo residualmente, no deja de ser economía-ficción. Cuando, además, de los tres actores intervinientes uno de ellos, el principal, sale perjudicado a resultas del deal, las sospechas de que hay algo más allá de lo que se percibe a primera vista se disparan exponencialmente. Pacto esotérico que esconde la verdadera realidad, aquella que casi nunca se conoce. O sí. En cualquier caso, según fuentes bien informadas, las negociaciones avanzan a paso firme y puede que la ilusión de alguno finalmente se materialice. Sorteo extraordinario de verano con sustanciosos premios para los ganadores. ¿Y el tercero?

Vayamos por partes. En esencia de lo que se está hablando es de la constitución de una nueva sociedad a la que aportarían efectivo tanto la firma de capital riesgo CVC como La Caixa y la constructora ACS en proporción a su participación actual en el capital. Dicho vehículo, en el esquema inicial, se apalancaría en un 300% de modo tal que contaría con 4.000 millones de euros de recursos propios y 8.000 de ajenos. Con estos fondos se produciría una oferta por el 100% de la concesionaria española –incluidos los porcentajes de los actuales accionistas- con un 35% de prima respecto al nivel al que cotizaba Abertis antes de que el Financial Times publicara la noticia. Al endeudamiento financiero-operativo propio de cualquier sociedad del sector de infraestructuras (14.500 millones) habría que añadir el importe puramente financiero antes subrayado en el seno de la Newco, estructura propia de LBO. Mejor no hagan cuentas del multiplicador sobre el EBITDA (poco más de 2.400) no vaya a ser que se caigan de la silla. Un tensionamiento de balance que se querría paliar parcialmente mediante desinversiones como Eutelsat, Atlantia y Brisa que, junto a otros activos menores, permitirían a los socios ingresar unos 3.300 millones, menos de 1.5 veces el EBITDA. Poco consuelo parece.

Hasta ahí lo normal dentro de la anomalía que supone un diseño como el descrito en un momento en el que el mercado de crédito está cerrado. Sin embargo, la consideración de su paquete de Abertis como estratégico por parte de La Caixa y su voluntad de mantenerse como accionista de referencia de la compañía, trae debajo del brazo dos elementos distorsionadores: el deseo de mantener su control societario en los términos actuales por lo que no es vendedor, por una parte, y la asunción de la condición de valedor de la firma garante de su continuidad, por otra. Es el primero de los factores el que le ha llevado a una fórmula que permite dar salida del capital a ACS, desesperado por obtener recursos que le permitan corregir el problema agudo de balance que sufre por mucho que vendan la historia de Iberdrola, aun a costa de quedarse con un activo igual pero peor por el exceso de deuda que incorpora a su pasivo a resultas del acuerdo y que pesará sin duda sobre la cuenta de resultados. Si no es por esta vía será por otra, no les quepa la menor duda, pero la constructora contará con el apoyo de la caja catalana. Es el segundo de los elementos, por el contrario, el que anima a seguir a CVC aun cuando la reducción del componente de recursos ajenos (se habla ahora de 5.600 millones de gearing) pueda minorar su umbral de rentabilidad potencial hasta el límite de lo tolerable para una sociedad de estas características. Están saltando al vacío con la red que supone el saber que la concesionaria no va a caer. Miel sobre hojuelas. A unas malas, lo más que le puede ocurrir es diluirse en caso de que hubiera que poner más equity. Así se las ponían a Felipe II.

De lo anterior se deduce fácilmente que, con base en un argumento menor, La Caixa se sitúa en una posición de riesgo claramente asimétrica, que además choca con la voluntad manifestada por los directivos de Criteria de bajar peso de su cartera industrial pura de cara a Basilea III, en la que lo más que puede obtener, en función del nivel de aceptación de la OPA, es un poco de caja que le permita reducir el nivel de endeudamiento de la holding pero poco más. A cambio asume una estructura financiera deteriorada en la que actúa como avalista de última instancia para un grupo privado que tratará de exprimir la sociedad en un entorno recesivo de tráfico reducido, contención tarifaria e incertidumbre regulatoria aún con el ancla de SANEF. Casi nada. Sorprende precisamente en tal escenario el que Isidre Fainé y sus chicos permitan a la empresa presidida por Florentino Pérez salir a un precio superior al de mercado cuando saben que está desesperado por vender. ¿No hubiera sido mejor adjudicar el paquete de ACS a CVC, sin necesidad de pergeñar una OPA, y refinanciar posteriormente la deuda de Abertis, ampliándola, en lugar de hacer todo este cambalache? Pues sí. Pero ya se sabe: amigos para siempre, will you always be my friend. Dime lo que quieres, honey, que yo me encargo. Y La Caixa es el único animal que salva dos veces al máximo mandatario blanco. Ya lo hizo dando su placet a la milagrosa compra de Unión Fenosa por Gas Natural. ¿Por qué?, ¿exposición crediticia a ACS o a sus socios?, ¿alguna otra intrincada razón? Quién sabe, los negocios unen a extraños compañeros de cama. Se abre el telón de las especulaciones…

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