Igual que la semana pasada poníamos encima de la mesa el gran reto transformacional al que se enfrenta El Corte Inglés, hoy haremos referencia a otra compañía que se encuentra en una tesitura similar: la fabricante de aerogeneradores española Gamesa. Una firma que ha pasado de disfrutar de una demanda al alza y precio aceptante, dado la situación de oligopolio de facto que disfrutaba el sector, a encontrarse con un exceso de capacidad que afecta a sus volúmenes y a sus márgenes simultáneamente y que se deriva, entre otros factores, de la entrada de nuevos competidores, procedentes fundamentalmente de regiones emergentes; de la falta de financiación y la incertidumbre regulatoria en muchos de los países en los que se encuentra presente; y, finalmente, de la lenta evolución de áreas potenciales de expansión como Estados Unidos, donde la Energy Bill sufre continuos retrasos, o los parques eólicos offshore.

Al calor del duro pero certero artículo publicado este verano por Daniel Lacalle en su Lleno de Energía, pieza cuya lectura encarecidamente recomiendo a los interesados en la  compañía, he centrado mi atención en ella sólo para descubrir que cotiza al mismo precio al que lo hacía a finales de 2001 (5.05 frente a los 5.16 euros a los que cerró ayer) y con unos múltiplos en términos de PER muy parecidos (19.87 contra 18.58 en la actualidad, según Bloomberg). Existe, sin embargo, una diferencia esencial entre ambas fechas.

1. Hace 9 años la historia bursátil de la compañía estaba por hacer y la renovable era una energía incipiente y prometedora a partes iguales, pero poco más. No en vano, en junio de 2003, con la acción alrededor de 6.4 euros –un 30% más-, su PER se había reducido a 6.5 (desde los casi 20 antes citados, un 75% menos). Los beneficios crecían, lo potencial cobraba visos de realidad, y sólo la incertidumbre sectorial impedía que la cotización se disparara.
2. De hecho, cuando el horizonte se despejó, la acción tomo una trayectoria parabólica que le llevó a un máximo de 34,47 euros en octubre de 2007, con un PER pico en mayo del año siguiente de 67.8 veces beneficios. Clara prueba de que las excesivas expectativas comenzaban a empeorar sin apenas repercusión en el precio. Volvía la incertidumbre con las consecuencias de todos conocidas sobre el comportamiento del valor. Es donde estamos ahora.

No es difícil llegar a la conclusión -al calor de estos datos, y siguiendo el criterio de John Mauldin del que hemos hablado esta misma semana- de que, por valoración, la empresa sigue cara y que se hace necesario un ajuste de precio/balance a la baja o de beneficios al alza para que la compañía presente un atractivo suficiente como para ser alternativa de inversión a medio plazo. Del mismo modo es evidente que el entorno ha cambiado y que en tanto se mantengan las dificultades a nivel global, el ajuste ha de venir de dentro afuera –adecuación de la firma al nuevo entorno- y no al revés. Ese es precisamente la ardua tarea que Jorge Calvet y su equipo tienen por delante.

¿Cómo conseguirlo? No vale con los valores principales defendidos hasta ahora por la compañía y que giran alrededor de la especialización tecnológica y la ortodoxia financiera -especialmente en el reconocimiento de contratos y en la gestión de la deuda- sino que es necesario llevar a cabo un doloroso proceso de ajuste que, indefectiblemente, ha de pasar por:

1. un ajuste de la capacidad, en términos de volumen total de producción y proximidad al cliente final –fundamental para dar garantía de suministro y, sobre todo, de mantenimiento posterior- con la consecuente mejora del capital circulante;
2. una apuesta por la especialización, el valor añadido, la variedad de producto y la garantía posterior que permita diferenciarse de otros competidores que van a precio, con el consiguiente impacto positivo en márgenes;
3. mejoras adicionales en la productividad de sus molinos con objeto de abaratar su coste de producción y, por tanto, vencer la necesidad de subvención que la generación eólica tiene ahora en muchos países (una convergencia que según la compañía puede llegar en España tan tarde como 2014);
4. diversificar clientela con objeto de reducir su extraordinaria dependencia en términos de pedidos de Iberdrola, principal accionista con cerca del 15% del capital, a la que no le dolieron prendas a la hora de hundir el valor con una colocación cuando menos sospechosa en el timing; continuar con la expansión internacional y aumentar la penetración en mercados en desarrollo como India; y equilibrar el mix entre producción de aerogeneradores y desarrollo y gestión de parques.

Estamos hablando, por tanto, de actuar de modo simultáneo sobre el balance y la cuenta de resultados con objeto de incrementar el ROCE de la compañía con una doble filosofía de partida: mejor una vez rojo que cien colorao (cuya principal plasmación debe ser una cartera potente en márgenes más que volúmenes que es donde está el foco del sector) y mejor sorprender al mercado que decepcionarlo (más cuando eres una mid cap que sólo vas a reclamar y/o recuperar la atención de los fondos no especializados si hay una equity story interesante). El caso de Veolia Environment podría ser un buen ejemplo reciente perteneciente a otro sector (utilities). ¿Será capaz? La tarea, como decía Daniel, no deja de ser fascinante.

De momento el ajuste desde el pico de la burbuja ha sido más amplia en precio (85%) que en PER (72%) lo que indica que la corrección de las expectativas ha sido menor y que el castigo puede parecer excesivo. Pero insisto, la acción sigue cara por estándares históricos y en términos de PEG o Price to Growth. Ya es un título value estándar y tiene que adecuarse a ello. Y aunque en términos de precio/valor contable da la sensación de que hay valor, ajustando la ratio por la baja capacidad de utilización de algunas de sus factorías se sitúa por encima de 1,2-1,3 contra el 0,8 “oficial”. Por balance, a lo mejor podría ser objeto de un LBO pero las incertidumbres que pesan sobre la firma y la falta de financiación complican tal posibilidad. Son otros tiempos.

¿Entonces? Se han cumplido once meses desde que el nuevo equipo gestor se hizo cargo de Gamesa. Un 62% de colapso en la cotización les contempla, probablemente por tratar de contemporizar y no ejecutar. Y el mercado no perdona. Aprendida la lección, y vistas las cifras a seis meses, da la sensación de que el año lo tienen hecho y que se abre un periodo de tregua que puede ayudar al precio de la acción siempre que venga acompañado de una concreción realista de sus planes de futuro.

A 5 euros, con capacidad financiera para acometer un buy back que sirva como remuneración al accionista, puede ser una buena opción a corto plazo, aun sabiendo que el sector es un falling knife con alto riesgo (ayer le volvieron a dar fuerte en Estados Unidos), que no tiene una ventaja en valoración respeto a sus comparables y que la acción se encuentra en mitad del canal bajista que iniciara en septiembre de 2009. De ahí que sea fundamental ser disciplinado con los límites máximos de pérdida tolerada (el mínimo histórico es 4,75) y, ¿por qué no?, de ganancia potencial (la media móvil de 50 sesiones está en 6,4) Demostrar su calidad estratégica y recuperar la confianza del inversor estable llevará más tiempo y depende únicamente de ellos. Insisto, ¿lo lograrán? Buen fin de semana a todos.

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