Sé que la palabra quiebra suena fuerte, genera rechazo y provoca la airada reacción de aquellas compañías a las que se vincula dicho sustantivo. Sin embargo se trata de una realidad de la que participan muchas más empresas cotizadas de lo que puede parecer a primera vista. Se trata de una insolvencia que no se refleja de un modo contable sino que resulta del enorme volumen de deuda que tienen acumulada en balance, de la incapacidad en el entorno actual de generar recursos suficientes como para hacer frente al pago del principal adeudado, por mucho que atiendan el servicio corriente de intereses, y del menor valor de sus activos en caso de liquidación forzosa frente al importe de lo debido, vistas las actuales circunstancias de mercado. Si a los dos escalones tradicionales de apalancamiento, sin recurso a la matriz y con recurso a ella, se une el endeudamiento que, con garantía de las propias acciones de las sociedades, tienen sus principales socios entonces el abanico se extiende peligrosamente. ¿Habría que hacerlo? A mi juicio, sí. Ya verán por qué.

Incluso sin incluir este último factor, las ratios de deuda neta sobre EBITDA -beneficio antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones- de numerosas firmas del principal selectivo español y del resto del continuo superan con creces el límite de lo razonable aun excluyendo la parte de la misma vinculada a proyectos concretos de inversión, categoría sobre la que volveremos más adelante. ¿Dónde se sitúa este listón? La convención general es de 2,5 veces si se trata de un negocio de carácter cíclico (umbral fijado por Moody´s al rebajar la calificación de OHL, por ejemplo); si la generación de flujos es predecible, la frontera se podría ampliar hasta 4 veces; por último, si se trata de una mera utility de ingresos y gastos regulados podrían justificarse multiplicadores de alrededor de 6 veces. De hecho, normalmente las condiciones fijadas en los contratos de financiación o covenants a duras penas pasan el nivel de 4 al que antes hemos hecho referencia. Pues bien, si damos un repaso por la deuda corporativa con recurso de muchos de los sectores más volátiles de la bolsa española, veremos enseguida que tales referencias han sido sobrepasadas con creces ante la complacencia del universo inversor. Cuidado.

El problema se complica cuando se añade la llamada deuda sin recurso que recibe tal denominación al circunscribirse a un ámbito concreto de ejecución, normalmente una acción inversora que se supone genera recursos líquidos suficientes para su repago. En estos supuestos, la aplicación del parámetro anterior no tiene sentido ya que, mientras el consumo de lo recibido de los bancos o del mercado en forma de deuda es inmediato, la generación de flujos de caja recurrentes tarda un tiempo en materializarse. De ahí que normalmente la barrera se fije en términos de servicio de la deuda sobre la base de un escalado. El problema en este caso se produce cuando lo que se prometía como una oportunidad a balón parado, según un modelo financiero determinado, deja de serlo por circunstancias sobrevenidas. Esta misma semana hemos conocido los lamentos de Isolux sobre la nula rentabilidad de la Autovía Madrid-Toledo, quejas que podría hacer extensivas FCC al tramo Vera-Cartagena u OHL al Acceso a la T-4. En todos estos supuestos, y en otros muchos, ocurre que, mientras que la inversión –y la financiación necesaria para acometerla- ya se ha producido, la amortización de la primera y, por ende, el repago de la segunda, devienen imposibles. El cambio de coyuntura, la paralización de iniciativas públicas o la difícil situación de las corporaciones municipales, por citar sólo tres ejemplos, pueden provocar que una buena parte de los ingresos estimados se queden en agua de borrajas. ¿Y entonces? La condición de sin recurso convertida en obligación de la matriz de la noche a la mañana, que alguien tendrá que pagar esta fiesta. De nuevo, cautela.

Ocurre, por último, que en muchas sociedades sus accionistas mayoritarios han pignorado sus participaciones como garantía de créditos destinados, en muchas ocasiones, a invertir en las propias compañías. Aunque muchos podrán argumentar que se trata de una persona jurídica distinta a la propia firma y que, por tanto, es absurdo tener en cuenta sus créditos a la hora de contemplar el endeudamiento de la empresa, lo cierto es que: uno, de su doble condición se puede derivar una gestión que persiga solventar más sus problemas como deudores que su visión a medio plazo como socios; dos, de hecho en muchas ocasiones el dividendo a percibir, o las opciones de compra, son el instrumento que les permiten hacer frente a las obligaciones derivadas de sus deudas lo que en un momento de agobio podría llevar a la descapitalización de las participadas; tres, no deja de ser apalancamiento sobre apalancamiento, factor exponencial de peligro; cuatro, en caso de no poder hacer frente al pago de lo adeudado, la liquidación precipitada de sus posiciones podría colapsar la cotización del valor, como ya ha ocurrido en el pasado. De ahí que un registro de acciones pignoradas sea casi más esencial, a efectos de transparencia y de calibración del riesgo real, que cualquier otra medida que persiga reducir la “especulación” a corto. Si se materializara, cuántas sorpresas habría.

El año pasado, en gran parte de Europa, la actividad corporativa más frecuente de las firmas cotizadas han sido las ampliaciones de capital con objeto de ajustar el balance entre sus recursos propios y ajenos. Mientras, en el caso español, tal ejercicio ha sido testimonial debido a la difícil situación patrimonial y el miedo a la dilución de muchos propietarios de referencia, temerosos de meterse en un círculo vicioso que les complique aún más la vida. Sin embargo, para corregir la realidad antes descrita sólo caben dos alternativas: reducir el tamaño del activo, y de la deuda asociada al mismo, o elevar el valor del neto. El mundo ha entrado en una fase de desapalancamiento que se va a prolongar durante años. Los primeros que sepan comprender la verdadera dimensión de este fenómeno y actúen en consecuencia todavía tendrán posibilidades ciertas, de encontrarse en la situación a la que hace referencia este artículo, de salir adelante. Cuanto más tarden en coger este toro por los cuernos, más se meterán en un hoyo de donde les será imposible salir. Buena semana a todos.