Quién nos iba a decir que, al correr del tiempo, tandas décadas de innovación financiera y de sesudos estudios por parte de estrategas y analistas con objeto de encontrar el método de valoración más adecuado para las bolsas, se iban a quedar en nada. Y que el recurrentemente denostado PER o relación cotización/beneficio neto, esa suerte de payback de la inversión en acciones cuyo inverso es el earnings yield –que, comparado con la rentabilidad del bono, sirve para construir el Fed Model que popularizara Alan Greenspan-, iba a recuperar su vigencia como guía de actuación del inversor a largo plazo. Y que lo iba a hacer, además, de la mano de uno de los clásicos más respetados del universo bursátil estadounidense: John Mauldin.

En una de sus últimas “homilías” semanales, de 28 de agosto, el autor defiende la validez predictiva del indicador para determinar los cambios de ciclo de largo plazo en los mercados bursátiles. ¿En qué se basa? Me van a permitir que exponga sus ideas, para su mejor comprensión, en forma de bullet points o pequeñas citas del original que respetan el orden primigenio del documento:

1. “Debemos usar valoraciones y no precios para identificar si nos encontramos en un ciclo alcista o bajista a largo plazo de acciones”.
2. “Los ciclos alcistas se inician siempre cuando las valoraciones son muy bajas en términos de PER (normalmente cuando éste se sitúa en cifras de un solo dígito) y concluyen cuando tal ratio se dispara (con carácter general por encima de 20)”.
3. “Desde 1900 ha habido 9 ciclos, cuatro alcistas y cinco bajistas (como el que estamos ahora). Su duración media ha sido de trece años. No se trata de un fenómeno a corto plazo ”. Es ésta una de sus afirmaciones más discutibles toda vez que hay ciclos de 4 años (1929 a 1932 ó 1933 a 1936) y de 24 (1942 a 1965). Curiosa media.
4. “Por el camino puede haber oscilaciones sustanciales en el precio de los valores. Sin embargo lo que determina el principio o el fin del ciclo es el PER. Pongamos como ejemplo el primer ciclo bajista. En 1900 el Dow estaba en 71 enteros y a PER 23. En 1920, en 72 y a PER 5. Pero por el camino hubo tres años con retornos por encima del 40% y un 45% de los ejercicios fueron alcistas. Señales falsas que llevaron a muchos a decir que lo peor había pasado”. Cautela pues.
5. “No sólo eso, como es obvio la contracción del PER fue debida a una mejora sustancial de los resultados empresariales, circunstancia que no es ni mucho menos rara avis en este tipo de mercados. La economía también creció en el periodo”. Este tema lo retoma a partir de la página 4 sólo para censurar el mito de la relación entre economía y bolsa. A su juicio, ejerce una influencia importante pero no determinante. Un punto en el que es difícil estar de acuerdo toda vez que si crecen los beneficios y el PER no se expande es, precisamente, por el peso sobre las expectativas de resultados y, por ende, sobre las cotizaciones de la incertidumbre económica, como pone de manifiesto este interesante artículo de Ben Levisohn en WSJ publicado apenas dos días más tarde. Algo en lo que insistió ayer mismo en su columna semanal Doug Kass.
6. “El PER actual de la bolsa estadounidense es de 16.3, muy por debajo de los 42 en los que se inició este ciclo en 2000. Usando los estimados de beneficio neto para final de 2011 del S&P 500, será en ese momento cuando comencemos a ver PERes cercano a un solo dígito. ¿Motivo suficiente para volverme alcista? No, pero al menos no tendremos otra década perdida por delante”. Posteriormente hace una enumeración de los riesgos asociados a tal proyección -con especial castigo al programa fiscal de Obama-Krugman- que, de materializarse, podrían provocar 20 años de estancamiento bursátil. ¿Algo que ya predice el análisis técnico? No dejen de mirar este chart por si las moscas. ¿Está el mercado bursátil repitiendo el patrón de comportamiento de Japón? Ustedes mismos.

Como es de imaginar la respuesta por parte de una parte sustancial del espectro financiero no se ha hecho esperar. La crítica primera y principal descansa en la escasa valía del PER como reflejo del valor real de una empresa. Y es que la ratio contrapone la objetividad del valor de mercado a la subjetividad de la última línea de la cuenta de resultados, susceptible de sustanciales variaciones en función del tratamiento de la amortización, la depreciación, los gastos financieros o la fiscalidad. Argumento innegable que comparto.

Más.

1. hay analistas que defienden el uso de los beneficios operativos (completamente denostados por Mauldin en su pieza) frente a los netos;
2. el reputado Pragmatic Capitalist califica tal guía de actuación basada en el PER como “locura total” al extender su censura al numerador del cociente (inexacto en tanto los mercados no son eficientes);
3. estrategas como Bill Miller –en este brillante artículo del FT en el que explica cómo es la bolsa la que condiciona la economía y no al revés, extensión a lo antes comentado- aboga por el criterio relativo del Fed Model con objeto de comparar la rentabilidad implícita de las acciones con la rentabilidad “sin riesgo” a medio plazo, ya que no es lo mismo que esté al 2% que al 12%;
4. por último, es innegable que la entrada en el parqué de nuevos actores que se guían por criterios meramente cuantitativos y manejan volúmenes ingentes de negociación, hace que ratios como las descritas hayan perdido gran parte de su valor predictivo.

Un debate probablemente estéril a estas alturas de la película. Lo cierto es que, si la Historia sirve de guía, Mauldin tiene argumentos para defender su teoría, con los peros ya comentados. Tanto tiempo trabajando en casas de análisis me hacen ser más partidario de aquellos criterios que ponen en consonancia balance con cuenta de resultados, rentabilidad frente a precio. El problema es que la construcción de sus series históricas es prácticamente imposible a día de hoy. Habrá, por tanto, que contentarse con lo que hay: la insoportable levedad del PER...

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