Hace pocos días me hacía eco en mi cuenta de Twitter de cómo los estrategas de Morgan Stanley recomendaban a sus clientes jugar el aplanamiento de la curva de tipos de interés en Estados Unidos. Apostaban por que el diferencial entre los distintos plazos de la misma y, en concreto, entre el 2 y el 10 años, se iba a reducir. Pues bien, dicha tesis encuentra ayer el refrendo, tanto técnico como fundamental, de los analistas de Citigroup, que son de mis favoritos por la profusión de argumentos en ambos planos de análisis que tienen sus recomendaciones. Vienen a decir: si la Historia sirve de guía de algo, es momento de jugar el plazo largo (comprar en su caso el 5 años) contra el corto (vender el dos) y obtener una buena plusvalía con el proceso de bear flattening. No se limitan a eso: hacen una descripción del momento actual muy interesante, que no me resisto a compartir con ustedes. Sé que hoy el post es un poco más enrevesado de lo normal pero déjenme de vez en cuando volver a mis orígenes. No les reprocharé si deciden desconectar a partir de ese punto. Faltaría más.

La tesis principal se encuentra desarrollada entre las páginas 2 y 9 del documento que les adjunto. De hecho, su argumentación inicial parte del gráfico que encabeza la propia página 2. En él se observa cómo el spread entre el 2 y el 5 años norteamericano, medido por la diferencia de la rentabilidad de mercado del segundo frente al primero, ha oscilado entre los 25 puntos básicos negativos y los 160 positivos en los últimos 20 años. Los mínimos han coincidido con momentos de amenaza de contracción económica, preludio de bajadas de tipos de interés: años 1989, 2000 y 2006. Los máximos se han producido en la coyuntura contraria: posibles brotes inflacionistas aconsejan cambiar al alza el sesgo de la política monetaria. Ocurrió así en 1992, 2003 y... junio de 2009 cuando se alcanzó un pico en el diferencial de 162 puntos básicos o un 1,62%. ¿En qué punto nos encontramos en este momento?

A partir de la constatación de la situación actual, los autores entran en el campo de la argumentación fundamental de forma muy sistemática, cuestionando en cuatro puntos muy concretos la eficacia del actual bajo precio del dinero y apuntando, en otros cuatro, los beneficios de una subida a tiempo de los tipos de interés sobre la economía y la moneda estadounidenses. Una vez que han justificado lo que afirman inevitable, los autores se hacen lo que ellos llaman la pregunta del millón: ¿para cuándo? En los tres casos arriba mencionados, fueron cuatro los años que tardó en cambiarse la orientación de la política monetaria. Extrapolando fechas nos iríamos a finales de 2011 (la primera bajada de la FED en el ciclo actual se produjo el 18 de septiembre de 2007). ¿Ocurrirá esta vez lo mismo?

Su respuesta es no. Y vuelven a recurrir tanto a lo que dicen las cifras históricas como a razones propias del devenir económico presente. En relación con las primeras recuerdan, primero, que el plazo entre el techo en el diferencial y el cambio de sesgo de la política monetaria se ha ido acortando en el tiempo y se sitúa alrededor del año, lo que nos llevaría a junio de 2010; y segundo, que la ruptura clave es el nivel de 120-125 puntos básicos, acontecimiento que siempre se ha materializado 8 meses después del pico, por lo que nos iríamos a febrero del año que viene.  Por lo que respecta a la macro, asignan probabilidades a sus cuatro escenarios centrales y se quedan con el optimista, que respaldaría su apuesta básica: la caída en las solicitudes de prestaciones por desempleo correlacionan con una mejora del empleo que aliviará la presión sobre el Banco Central por parte del tesoro para que mantenga los tipos de interés bajos.

Tal y como nos recuerdan los analistas de Citigroup, el resultado de su análisis no sólo es el escenario más probable sino el único razonable en el entorno que actualmente descuentan los mercados financieros. Si el aplanamiento de la curva se produjera por caída del 5 años y no por subida del plazo corto podría implicar que la deflación campa a sus anchas, habiendo quedado la economía vencida por el enemigo a evitar tanto por el exceso de endeudamiento tanto público como por el privado; si se rompiera el techo porque el 5 años se dispara, se podría pensar que los inversores cuestionan la solvencia de Estados Unidos y exigen mayor rentabilidad; si, por el contrario, tal ruptura se produjera porque la FED adopta una política de tipos de interés nominales negativos a la sueca, no sería difícil concluir que tanto economía como sistema financiero se mantienen en coma.

Claro que cabe una opción más, el sostenimiento del spread en el tiempo debido a una mejora lánguida de la economía que esté acompañada de mayores dificultades de financiación de Estados Unidos. Para mi una hipótesis con altas probabilidades de materializarse. Como Doctores tiene la Santa Madre Iglesia, abro, a partir de aquí, la puerta a sus opiniones. Normalmente las discrepancias entre renta fija y variable se han resuelto a favor de la primera pero quizá alguien pueda decir, como en tantas otras ocasiones, esta vez es diferente. ¿De verdad? Se abre el telón.

29.  kramer18/11/2009, 11:50 h.

Me parece que la estrategia tiene sentido

Los dos escenarios mas probables son
- En cierto momento la FED empieza a subir tipos
- Escenario deflacionista tipo Japon

En ambos casos la curva flatea, Bear flattening en el primer caso y bull en el segundo.

Otros escenarios:
- Los tipos bajos siguen mucho tiempo sin que cree deflacion, y por tanto la curva esta mas o menos estatica bastante tiempo.
Siempre que esto no se extienda mas de 2y, la estrategia de flatenning tiene carry positivo ya que estamos pagando el 2y y recibiendo el 5y. Es decir, tal vez sea mejor usar el 3y para el corto como dice un forero [tambien hay que tener en cuenta el diferencial]
- La subida de inflancion subita que empine la curva.
Si esto ocurre, la FED se vera obligada a subir tipos rapidamente y de manera agresiva, corrigiendo el steepening y aplanando la curva en niveles mas altos. De nuevo si mantenemos la estrategia con el carry positivo deberiamos poder deshacer a beneficio.
- Tipos nominales negativos
Esto causaria mas steepening y nos crujiria la estrategia, aunque entiendo que la FED querria evitar esta situacion lo antes posible si llegara a ocurrir

Saludos

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28.  kramer18/11/2009, 11:18 h.

#10 Tu no sabes mucho de esto, verdad?

162 pb = puntos basicos = 1% de un 1%
Es decir, 162 pb SIEMPRE es 1.62%

Y en los diferenciales de curva siempre se mide la diferencia de tipos, no su nivel relativo.

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27.  reto17/11/2009, 17:27 h.

Verdad que tras leer este artículo es mucho mas facil entender como John Merriweather y los demas inversores relative value macro se la pegan cada pocos años de manera espectacular. La inferencia es mala compañera de viaje y si no que se lo digan a los pavos que van a sacrifocar de aquí al dái de accion de gracias los mismos que llevan un par de años engordándolos. Hay que ver las tonterias que se puede creer la gente sobre la base de una muestra de con poquísmos datos y co una altísisma heteroesquedasticidad.

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26.  nnacho17/11/2009, 16:58 h.

McCoy, hablando de otra tema, ¿sigues pensando que es una buena oportunidad invertir en dolares?.

saludos,

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25.  deespona17/11/2009, 16:26 h.

#22 ese es el problema, que no veais la semejanza a otros sistemas economicos muertos por un cambio estructural tecnologico profundo, como el que estamos metidos.
Mas fiable para invertir quiza sea este analisis, las cinco semanitas histéricas que quedan del año, con todo quisqui rebañando ahora las posibilidades del rally que supuestamente se han perdido

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