Este post es continuación del que publicáramos el pasado viernes. En él defendíamos, en relación con la salida a bolsa de las cajas, que era mejor un “buen” FROB que una venta a derribo. Que las prisas son malas consejeras ya que colocan en una situación de desventaja al vendedor y presionan a la baja la valoración del activo a enajenar. Que no se entendía el empeño de Gobierno, Banco de España y algunos directivos por poner en el punto de mira bursátil sus entidades, sin tiempo material para consolidar una historia convincente y consistente. Y que, por tanto, tenía más sentido la entrada de capital público a esas ratios y permitir así una restructuración de balance y cuenta de resultados ordenada no sujeta a la presión de los inversores.

Voz que clama en el desierto, las operaciones de Bankia y Cívica siguen adelante. El resultado de tal empecinamiento es, como decíamos hace poco menos de una semana, que en España se regalan cajas. Y hoy vamos a acreditar hasta qué punto. Nos centraremos en el caso de la institución con sede operativa en Madrid. A continuación se muestra el balance individual del Banco Financiero y de Ahorros (BFA), tal y como se recoge en el folleto de salida a bolsa de su participada. Banco malo y banco bueno, ya saben, aunque la distinción entre los activos que integran uno y otro no aporta mucha luz, más bien ninguna, a dicha segmentación.

Analicemos ahora cada una de las dos partes del documento contable, con identificación de los epígrafes que los integran. Partamos de una hipótesis humorística consolidada en el mundo anglosajón y a la que ya hemos hecho referencia alguna que otra vez en Valor Añadido: en el balance de la banca, on the right there is nothing left, on the left there is nothing right. Dicho esto, vamos con el pasivo, parte derecha, lo que BFA debe a sus socios o a terceros que engloba, esencialmente, los siguientes conceptos que responden, más o menos, a un esquema tradicional:

1. Financiación minorista: Subordinadas y preferentes emitidas por las diferentes entidades en el pasado y colocadas, en gran parte, en la red de sucursales. 
2. Financiación mayorista: Avalada, en este caso, por el Estado español (esto es, todos nosotros).
3. “Interbancario”: 10.000 millones de euros de recursos conseguidos a través de cesiones temporales de activos (repos) cuya peculiaridad, de ahí las comillas, es que su contrapartida es la propia Bankia.
4. La aportación del FROB ya realizada en forma de participaciones preferentes con un coste del 7,75%. Esta financiación está invertida en Bankia que gestiona su rentabilidad a cambio de un precio de transferencia (se dice que es de mercado pero no se indica cómo se calcula).
5. Fondos Propios que son propiedad al 100% de las siete cajas que han formado BFA: Caja Madrid, Bancaja, Caja de Avila, Caja Segovia, Caja Laietana, Caja Rioja y Caja Canarias. 

Por su parte, por el lado del activo, parte izquierda del balance, lo que tienes y/o te deben, destacan:

1. “Interbancario”. Depósitos en entidades de crédito que se entiende incorporan esencialmente los fondos del FROB transferidos a Bankia.
2. Activos Financieros. Una cartera de deuda pública española por importe de 10.300 millones de euros (DPV = disponible para la venta).
3. Inmobiliario. La cartera de suelo adjudicado y créditos con garantía de suelo en situación de dudosos o subestándard por un valor contable conjunto de 7.400 millones de euros. Hay que recordar que son estos activos los que esencialmente llevan a BFA a segregar Bankia al ser la cartera de más difícil valoración para un inversor.
4. La participación en Bankia constituida por 908 millones de acciones de la compañía y valorada en libros en 12.000 millones.
5. Otras participaciones. Aquí se recoge la participación en Banco de Valencia más otras participaciones industriales, incluida CISA, la adjudicataria de inmuebles.

Lleguemos ahora, después de la parte expositiva, a la conclusiva; a saber:

1. El pasado 28 de junio la Junta General de Accionistas y el Consejo de Bankia (100% controlada por BFA) aprobaron la salida a bolsa de la compañía. 
2. En el folleto registrado en la CNMV se daba un rango de precios para la colocación de acciones entre 4,41 y 5,05 euros por acción. 
3. Al precio medio del rango (4,73 €/acción) la participación de BFA en Bankia tiene un valor de mercado de 4.295 millones de euros frente a los 12.000 por los que está contabilizada en el balance de BFA, como hemos visto anteriormente. 
4. Esto significa que BFA tiene una minusvalía latente de 7.705 millones de euros (12.000 - 4.295). 
5. El importe de la minusvalía supera el valor de los recursos propios de BFA (7.093 millones) o, lo que es lo mismo, el valor de mercado de la participación de las cajas en BFA es nulo.

¿Qué quiere esto? Pues que, en la parte central del descuento fijado sobre el valor en libros, los “accionistas” originales de Bankia están literalmente “regalando” el banco bueno a los inversores. Sorpresa, sorpresa. Es lo que tiene ser socios de aquella manera. Incluso, en puridad, están asumiendo pérdidas contables de más de 600 millones por colocarlo en bolsa, minusvalías que aumentarían en la medida en que la sensibilidad de precio de la demanda se mueva, si es que lo hace, hacia la parte baja de la horquilla inicialmente fijada. La consolidación de cuentas y la ausencia de tests de deterioro, al no existir fondo de comercio, permitirán que esta paradoja permanezca en el tiempo lo que los ejecutivos quieran. Hecha la ley, hecha la "trampa", se llama eso. Como única contraprestación cierta a tanta renuncia, un dividendo que parece el menor de los consuelos posibles y que compartirán con sus nuevos compañeros de viaje. En fin.

Estrictamente, y desde el punto de vista del vendedor, se ha superado el concepto “chollo” en la oferta. Pena que lo que importa sea lo que decida el variopinto comprador, particular, institucional o mediopensionista. Puede haber vicios ocultos o dudas operativas pero parecen estar en precio. Y el carácter sistémico que se ha querido arrogar a la oferta hará que se cuide el valor hasta el infinito y más allá. Aún así, un servidor de ustedes sigue en sus trece: ¿por qué las prisas? Me no entender, me no entender, me no entenderrrrrrr…