Existe un consenso bastante extendido de que la causa principal de la crisis financiera global  ha sido el exceso de liquidez en el sistema durante muchos años, que fue la que generó la burbuja global de activos, sobre todo inmobiliaria. Este exceso de liquidez, en último extremo, parece tener mucho que ver con el sostenimiento artificial de tipos de interés muy bajos durante largos periodos de tiempo.  Habíamos creado tal dependencia del "dinero barato" que los economistas han llegado a la conclusión que la "droga monetaria", por lo menos de momento, hay que mantenerla, si no, el riesgo sería colapsar el sistema en lo que, por seguir el símil, serían las consecuencias de un enorme síndrome de abstinencia. Algunos le llaman a esto intentar apagar el fuego con gasolina, pero en ello estamos. Si a esto le añadimos las implicaciones que todo esto tiene, por ejemplo, en el movimiento de los tipos de cambio –en el caso de Europa intentando hacer la cuadratura del círculo–, ya se ve que estamos caminando en una delgada línea roja.

Uno de los síntomas más visibles del problema ha sido la crisis financiera global, que ha puesto al sector financiero en el epicentro del terremoto. Ante esta situación, dado que los gobiernos no parecen dispuestos a –o no pueden– cambiar la política monetaria, están intentando por todos los medios que el desbarajuste absoluto que se produjo en el sector financiero, no se repita. Parte de la receta se llama mayor regulación.  La lógica –supongo– que es que, si no podemos controlar las causas últimas del "delito" (los desequilibrios económicos), pongamos al menos más policías en las esquinas...

La nueva directiva AIFM de la Comunidad Europea, que regula en mayor medida las inversiones alternativas y el capital riesgo, fue aprobada hace pocos días a nivel del Consejo y sólo le queda el trámite del Parlamento.  Esta directiva es parte de la mayor regulación del sector financiero al que aludía antes. Es el resultado de casi dos años de discusión en el seno de la Comunidad Europea, que ha pasado por diversas fases, desde borradores que imponían elevadísimas restricciones al desempeño de la actividad difícilmente digeribles para el sector, hasta la directiva finalmente aprobada, más equilibrada en algunos aspectos y algo menos intrusiva.  Aunque el sector ya tenía un cierto nivel de regulación (y con nuevos añadidos recientes, como la Ley de Blanqueo de Capitales), con la nueva directiva se añaden  otros elementos que tendrán algunos efectos previsibles sobre su desarrollo futuro, como comentaré a continuación.

La primera consecuencia del mayor nivel de regulación será que se añadirán costes a las gestoras, al aumentar los requisitos de información para el regulador  y "compliance" en general, así como elevarán los requisitos de capital  para constituir éstas. Esto, que podría parecer una mala noticia en principio para los fondos y para las gestoras -al menos en lo que respecta al impacto económico directo sobre la rentabilidad-,  en una segunda lectura no tiene necesariamente por qué ser así: al elevar las barreras de entrada en el sector, los operadores establecidos verán algo menos de competencia respecto de nuevos entrantes menos “profesionalizados”, con lo que el factor último de rentabilidad del sector, cuánto dinero hay para perseguir cuántas operaciones -y actualmente parece haber demasiado- podría, de facto, mejorar. La situación puede ser distinta en función de los tipos de fondos, ya que dentro de la definición de inversión alternativa caben distintas tipologías.  De hecho, ésta es una de las principales críticas que desde su inicio se vertieron contra la AIFM: pretender meter a todos “en el mismo saco”.

Adicionalmente, se han eliminado de la directiva algunas restricciones que en alguno de los borradores llegó a plantearse respecto a fuertes limitaciones a las políticas de inversión y obligatoriedad de desvelar información confidencial a nivel de compañías de la cartera.  Afortunadamente,  estas propuestas no han llegado  a prosperar en toda su extensión, ya que hubiera supuesto un perjuicio importante a la actividad del sector.

Otro aspecto fundamental que afecta la regulación son los requisitos de "marketing" -modelo de distribución- de los fondos, con el llamado "pasaporte europeo" como eje central. Esencialmente, las gestoras que no estén radicadas en la Comunidad Europea tendrán más difícil levantar fondos en la CE y podrán hacerlo sólo en la medida que se adapten a los requisitos de transparencia establecidos. En la práctica, esto podría limitar la capacidad de invertir en otras geografías por parte de inversores institucionales europeos -aquí deberían estar algo preocupados los pensionistas, si éste acaba siendo el efecto final- de la misma forma que también podría limitar el flujo de fondos desde fuera de la CE hacia ésta. En términos formales, la directiva prevé la creación de un órgano regulador a nivel europeo que supervisaría a los fondos con este "pasaporte europeo". El impacto es más directo para gestoras establecidas hoy fuera de la CE;  para gestoras más pequeñas o ya reguladas en algún mercado nacional de la CE, como muchas de las SGECR españolas, probablemente será pequeño en la práctica.

En suma: hay un aumento significativo de la regulación, cuyo impacto dependerá en último extremo de la aplicación concreta de la ley. Ahora bien, no nos engañemos: aunque la nueva regulación pueda a cambiar algo las reglas del juego, en realidad el desarrollo del sector en sus aspectos fundamentales -como el levantamiento de fondos, las políticas de inversión, su perfil de riesgo-rentabilidad a largo plazo, etc.-  continuará estando condicionado por las cuestiones macro, fundamentalmente y no tanto por los aspectos regulatorios introducidos.  Si vuelve otra expansión de la liquidez como la que vivimos en el periodo 2005-2007 -y probablemente vendrá, otra cuestión es cuándo- volveremos a ver comportamientos irracionales a lo largo y ancho del negocio de capital riesgo como los que hemos sufrido recientemente (valoraciones excesivas, levantamiento descontrolado de fondos, etc.) y esto no lo arreglará la regulación.  No sabemos si volverá entonces a replantearse un nuevo aumento de ésta, pero será el momento para recordar que quizá el origen último del problema fue siempre fundamentalmente de otra índole.

José María Muñoz. Socio Director de MCH