Demasiada poca reflexión entre los analistas ha generado la última medida de política monetaria no convencional de la Reserva Federal de los Estados Unidos. Tras dos frustrados intentos de incidir sobre la actividad, el crédito y el empleo a través de la expansión de su balance, esta tercera iniciativa persigue, por el contrario, cambiar la composición del mismo mediante la sustitución de deuda soberana a corto plazo, por debajo de los tres años, por otra de vencimientos más prolongados en el tiempo. Además, usará los fondos procedentes de la amortización de titulizaciones hipotecarias para comprar emisiones de similar perfil, a fin de mantener la presión a la baja sobre los costes financieros ligados a la adquisición de una vivienda. Puesto Bernanke en la tesitura de elegir entre inflación y paro, claramente ha optado por luchar contra el segundo.

Se trata de una acción valorada, solo en su primera parte, en 400.000 millones de dólares que, al tipo de cambio actual, son casi 300.000 millones de euros. Es el fulgor de las mareantes cifras el que impide ver las implicaciones de una operación que revela una situación extraordinariamente preocupante, tanto de la realidad actual estadounidense como de su futuro inmediato. Lo que esconde es casi peor que lo que cuenta. Nos podríamos quedar plácidamente en la anécdota de los datos y pensar que el demoledor efecto bursátil de la medida es solo resultado de las expectativas frustradas de unos inversores que esperaban más alegría para el cuerpo en la Macarena de la “barra-libre-de-liquidez-no-importa-lo-que-depare-el-futuro”, quantitative easing hasta el infinito y más allá. Siento la decepción. Ya hemos comentado aquí alguna vez que esta operativa de los bancos centrales, cuando se destina casi en exclusiva a sostener las finanzas públicas, no puede, no debe perdón, ser por definición ilimitada, dados sus perniciosos efectos para la economía en un entorno interno de fuerte ralentización y global de enfriamiento (ayer conocimos que la industria china lleva tres meses seguidos de contracción mientras que la OMC rebajó sustancialmente su estimación de intercambios comerciales para 2011). Esa es la primera admonición oculta. Se acabó.

¿A qué nos estamos refiriendo exactamente?

1. Resolver un problema de deuda, como el que tiene Estados Unidos, a través de un sostenimiento artificial de la misma, y evitar de este modo la aceleración del necesario proceso de desapalancamiento, de la vuelta a un esquema de debe y haber razonable, es receta para el “estrellato”. No solo por su ineficacia, el impacto sobre los particulares es muy limitado ya que la necesidad de pagar lo debido hace que incurran en la trampa de la liquidez -el dinero no circula- sacrificando consumo e inversión, productiva o financiera, siino, además, porque los bajos tipos que reflejan los valores soberanos, a resultas de la demanda artificial de su banco central, incentivan la actuación desmedida del Estado a la hora de suplir el menor impulso del sector privado pudiendo llegar a producirse la expulsión de éste del sistema, efecto "crowding out".
2. La confianza financiera de los ciudadanos gira alrededor de tres pilares: lo que tienen, lo que deben y lo que van a tener. Frente a la incertidumbre sobre las rentas futuras -salarios, dividendos y plusvalías- y la certeza sobre el saldo deudor, la Reserva Federal busca actuar sobre el principal activo de la mayoría de las familias, su casa, tratando de estabilizar el mercado por la vía de la financiación. Sin embargo, alguien se ha olvidado aquí de un curioso dato que conocimos la semana pasada: los tipos fijos hipotecarios estadounidenses a 30 años están en su nivel más bajo de los últimos 50, el 4,09%. No podemos predecir a priori el impacto adicional que la FED puede tener sobre los mismos, pero lo que sí sabemos es que hasta ahora ese hundimiento no ha servido para reactivar el residencial de la primera potencia del mundo. Y eso que la refinanciación supondría un ahorro medio de 2.600 dólares por hipoteca en vigor. Aunque los ciudadanos quisieran, bancos y agencias semiestatales como Fannie Mae o Freddie Mac no están por la labor. Este artículo de David Wessel en el WSJ de hoy mismo lo explica fenomenal (WSJ, Enlist Housing Remedies to Speed Recovery, 22/09/2011).
3. Ocurre, además, en relación con este particular, que una cuarta parte de los hipotecados de Estados Unidos debe al banco más que el valor de su casa, después de la caída de precios inmobiliarios de los últimos cuatro años. De ahí que este tipo de medidas sirva como una suerte de alivio financiero en caso de que quieran, que quieren, y puedan, que no pueden, refinanciar lo que deben, pero poco más. En la medida en que esta situación perdure en el tiempo, su prioridad absoluta será reducir el importe de su crédito hasta un nivel tal que, al menos, coincida con el valor “estructural” de su vivienda. Y puesto que el mercado sigue deslizándose sin prisa pero sin pausa a la baja, la imposibilidad de saber cuál es ese nivel incrementa su prudencia y su voluntad de reducir su endeudamiento, afectando a la actividad. Más sabiendo que la bajada de de rentabilidad del bono tiene un impacto directo sobre la rendimiento de sus ahorros más "seguros" y sobre el cumplimiento de los compromisos derivados de fondos de pensiones empresariales, más generalizados en ese lado del Atlántico.
4. La Operación Twist, como así se la ha bautizado, supone un auténtico mazazo para las instituciones financieras locales ya que la venta de valores a corto plazo debería hacer que bajara su precio y subiera su rentabilidad, ocurriendo justo lo contrario con la adquisición por parte de la FED de títulos soberanos a largo. Más allá de las necesidades específicas y el diferencial exigido por el mercado a cada entidad, el resultado debería ser un aplanamiento de la curva de tipos en la peor dirección posible. Si el secreto de la banca consiste en financiarse barato a corto para prestar a largo, y ganar dinero aprovechándose del diferencial, la contracción que de esta medida se deriva para su margen de intereses puede ser demoledor. Un elemento restrictivo del crédito adicional -lleva 29 meses consecutivos de caída en aquel país- en la medida en que se resienten los beneficios y su capitalización en un momento de dudas sobre el valor de los activos y sus garantías.
5. Es importante el impacto que esta propuesta puede tener para el propio balance de la Reserva Federal, debido a un aumento de la duración de su saldo de deuda pública USA (concepto específico de la renta fija que es el momento en el tiempo en que se igualan financieramente al tipo nominal el desembolso inicial con los cupones y el reembolso de su principal) que los analistas han calculado de dos años, de seis a ocho. Un efecto importante ya que la sensibilidad de cualquier cartera de deuda a variaciones de tipos es mayor en la medida en que la duración también lo es por lo que cabe esperar una volatilidad mucho mayor, al menos en términos de valoración, de las posiciones acumuladas por los chicos de Bernanke. Es verdad que su flexibilidad en la gestión del balance es prácticamente infinita, pero aún así.
6. Y, como “anécdota final”, cuidado con el nivel del 2% por debajo del cual cotiza holgadamente el 10 años norteamericano (1,783% es el último dato que tengo disponible), un retorno claramente negativo en términos reales, descontada la inflación del 3,5%, y no visto desde La Gran Depresión. Aunque las circunstancias de partida de Estados Unidos y Japón son sustancialmente diferentes a la hora de afrontar la actual coyuntura, especialmente por el lado empresarial, -balance más saneado y valoración más razonable, especialmente con los Treasuries donde están-, la ruptura a la baja de esa rentabilidad en la nación asiática se produjo justo cuando los inversores tomaron conciencia de que la solución a sus problemas no se iba a producir, ni mucho menos, en un plazo razonable de tiempo. Estamos hablando de 1999. De hecho, nunca volvió a cotizar por encima de ese rendimiento. Esta realidad pesa en el subconsciente colectivo inversor mucho más de lo que podría parecer (FT, Turning Japanese, not so fast, the US is different, 09/09/2011).

Al final volvemos a lo que comentábamos al principio de esta crisis, que tan acertadamente se ha llamado de crédito, esto es: se debe más de lo que se tiene, ilusión de riqueza que ha llevado a administraciones y administrados a vivir por encima de sus posibilidades. Su solución solo puede pasar por revertir el proceso y, para ello, es necesario no solo bajar la deuda agregada del sistema –las posiciones a uno u otro lado del balance mundial de fondos están cambiando de forma no tan subrepticia el perfil dominante del mundo, con un claro desplazamiento del orden democrático al controlado estatalmente, ojo- sino también que haya una referencia clara de lo que valen las garantías que la respaldan con el fin de estabilizar el sistema financiero. Con el Twist, tercer capítulo de su masiva expansión cuantitativa, la FED ha puesto de manifiesto que el primer proceso está aún en sus etapas iniciales y que está desesperada por fijar suelos que sirvan a financiados y financiadores. Las actas del Bank of England dadas a conocer esta semana van en el mismo sentido. Y del BCE que les voy a contar (V.A., ¿Por qué la piña del 5% en bolsa? Denle las gracias al BCE, 05/09/2011).

No les extrañe lo que está pasando hoy. Lo raro es que no haya ocurrido antes.