(Actualización a las 12:00. Efectivamente hay una call al 100% en 2017 que es la base sobre la que Bloomberg calcula la TIR implícita. En ese momento cambia el cupón del 5,921% a Euribor 3meses +205 bps. Corrijo el titular y el contenido. Aún así, no suena nada mal. Siento la confusión. Gracias a Juan Miguel y a LLuis por la advertencia).

Hay determinadas anomalías que entran en la categoría de oportunidad histórica. El reciente colapso de las bolsas y del mercado de deuda corporativa ha propiciado que el abanico crezca exponencialmente. Hoy vamos a tratar una de ellas.

Les recomiendo que echen un vistazo a este gráfico:

Se trata de una emisión de deuda subordinada que Mapfre realizó en julio de 2007, justo antes del estallido de la burbuja de crédito. 700 millones de euros, con un cupón anual inicial cercano al 6% y vencimiento en 2037. Tras pocos meses cotizando a niveles cercanos a la par, las noticias relativas al colapso del sistema financiero le llevaron a negociarse puntualmente al 40% de su valor nominal. Coincidiendo con el suelo de las bolsas de marzo de 2009, inició una recuperación que le llevó a reconquistar buena parte del terreno perdido.

En fechas recientes, la exposición de la aseguradora a la deuda pública tanto española como de otros países europeos -resultado de su necesidad de hacer corresponder rentabilidad con prestaciones- ha vuelto a sembrar de dudas su devenir futuro. Ni la acción de Mapfre ni sus valores de renta fija han escapado al castigo de unos inversores que han llevado la primera al nivel de los dos euros y han situado la segunda en el 60% del face value de los títulos.

¿Una aberración? Ustedes mismos. La rentabilidad implícita tras el pequeño repunte de los últimos tres días es del 15,6% cada año durante los próximos 6 que es cuando es recomprable por el emisor al 100%. Retorno mayor que el dividendo (actualmente en el 7%), prelación crediticia frente al equity y recompras por parte del emisor, que han dejado el saldo vivo en 590 millones, son tres de los argumentos que la sitúan claramente por delante de la compra a pecho descubierto del stock en el orden de preferencia de un inversor racional.

Como de éstas hay muchas, me he dado un garbeo por los resultados semestrales de la compañía para ver si hay algo raro si, más allá del rating BBB – en el límite del investment grade- que le atribuyen dos de las tres principales agencias de rating, existen motivos que justifiquen una preocupación tal sobre la firma como la que reflejan los mercados.

1. El único pero verdaderamente serio que se le puede poner, causa de su desplome, son los 12.200 millones de euros a precios de mercado de deuda soberana que figuran en su balance, 7.400 de nuestro país. Sin embargo, uno, su ajuste de valoración se lleva contra patrimonio neto pero no contra cuenta de resultados en tanto no se materialice la pérdida. Una política razonable toda vez que el ajuste entre cobros y pagos hace que buena parte de sus inversiones financieras sean a vencimiento. En la medida en que ningún estado quiebre, el riesgo real sería muy distinto al percibido y la ocasión única. Como comentan internamente, si España cae, su posición en letras y obligaciones nacionales sería la última de sus preocupaciones…Y dos, el impacto de una quita griega, potencialmente la más probable, tampoco sería dramático dada su limitada exposición y la estabilidad de su cuenta de resultados.
2. Pesa también una potencial locura compradora que le llevara a sobre pagar por activos como los seguros de Bancaja, actualmente en manos de AVIVA, u otros de similar tamaño, operaciones para las que, empero, contaría con margen de apalancamiento en caso de materializarse. Afecta también el efecto de la crisis en España, especialmente sobre el segmento de no vida donde la presión en márgenes es muy elevada, o veleidades como la compra en la OPV de una participación del 2 y pico por ciento en Bankia, con la que ha mantenido históricamente estrechos lazos comerciales.

Fuera de ahí, lo que se percibe es una compañía que quiere salir de la tienda de antigüedades en la que estaba plácidamente instalada para situarse en la modernidad lo que ha afectado ya a su estructura accionarial, a su organigrama organizativo, a su expansión internacional (con un acuerdo que pinta muy bien con Banco do Brasil), a un modelo de bancaseguros que se beneficia de la liquidación por derribo de algunas cajas como Caixa Catalunya, a su voluntad de reforzar determinados negocios aprovechando la crisis (como el acuerdo recientemente firmado para seguro de crédito con Euler Hermes), a la liquidación de otros (caso de las residencias de Mapfre Quavitae o el banco que compartía con Caja Madrid), a su apuesta por Internet a través de Verti y así sucesivamente.

Aún queda mucho por hacer, no cabe duda, pero la ampliación de miras de Mapfre tanto en horizontal, hacia nuevas áreas geográficas en las que hay un amplio margen de mejora en la gestión, como en vertical, hacia segmentos de negocio de mayor margen, debería ayudarle a capear la crisis de forma razonable. Los ingresos crecen y con él el resultado neto, que está llamado a superar los 1.000 millones de euros por primera vez en este ejercicio, lo que la convertiría en la décima firma por beneficios del IBEX, siempre que Grecia aguante, claro está. Capear esta coyuntura sin merma en el bottom line y con un impacto menor en la generación de caja son, de momento, buenas credenciales, sin duda. A partir de aquí la decisión es suya. Ahí está.