Después de un año como el que finaliza, la preservación del patrimonio se encuentra, ahora más que nunca, amenazada por inversiones tradicionalmente libres de riesgo (como los depósitos bancarios o bonos estados como el español o el italiano) que ya no lo son, y por activos refugios (como el dólar, el oro o el Bund alemán) que podrían depreciarse significativamente tan pronto se resuelva la crisis en curso. A la hora de revisar las carteras, nuestra recomendación es centrarse en tres aspectos fundamentales: los activos que la componen, la divisa en la que se encuentran denominados y el país en el que están domiciliados. Por mucho que tengamos controlada la primera fuente de riesgo, la segunda  y  la tercera afectan en la práctica a la casi totalidad del patrimonio, pudiendo justificar medidas extraordinarias incluso si la materialización de esos riesgos resulta improbable.

Antes de ser tildados de catastrofistas, nos parece importante subrayar que la acción concertada de los bancos centrales, y en particular del BCE, para ofrecer liquidez casi ilimitada y a bajo coste a las entidades financieras ha disminuido sustancialmente la posibilidad de un evento sistémico en el corto plazo. Esto nos debería asegurar cierta tranquilidad, al menos hasta que empiecen los fuertes vencimientos de deuda de España e Italia en el mes de febrero. Hasta ese momento el principal foco de atención será la ejecución presupuestaria y, sobre todo, la puesta en marcha de los planes de austeridad y de estimulo al empleo y al crecimiento económico en ambos países. 

Como resultado de la cumbre europea del 9 de Diciembre pasado, en los primeros meses de 2012 los países de la eurozona y otros países de la UE deberán aprobar el nuevo “Fiscal Compact”, un pacto que define las reglas fiscales a la que estarán avocados en su cumplimento los países miembros así como las sanciones (casi) automáticas resultantes a quien no las respete. A pesar de las incertidumbres que representa un proceso tan complejo, resulta razonable pensar que en este pacto se llegue a contemplar, como posibilidad extrema, la salida del euro de un país infractor. De ser así, ya no podríamos descartar esa eventualidad, sobre todo en caso de que el efecto contractivo de las medidas de ajuste provoque un empeoramiento de la dinámica de sostenibilidad de la deuda de Italia o (algo menos probable) de España.

Ampliando la vista más allá de la Eurozona, hay algunas señales alentadoras en el mercado laboral e inmobiliario de que EE.UU. pueda recuperar la senda del crecimiento; por el otro lado, algunas economías emergentes, y en particular China, están desacelerando de forma notable, resultando la evolución de la economía europea un factor determinante para las perspectivas de las compañías globales y por lo tanto para los principales índices de renta variable. 

Mientras seguimos la evolución de esta crisis tampoco queremos olvidarnos de las oportunidades que tanto de forma táctica como estructural van surgiendo en los mercados. En noviembre recomendamos comprar algunos bonos italianos como fuente de arbitrajes en valor relativo, letras españolas (el principal activo periférico junto a las cédulas hipotecarias que seguimos viendo como seguro), algunos mercados de renta variable como el alemán, sectores en crecimiento como el tecnológico y finalmente el dólar como activo refugio. La semana pasada el oro rompió, por primera vez desde enero de 2009 (cuando cotizaba a 850$/Oz), una importante referencia técnica; una vez estabilizado su precio encontramos al metal precioso como un interesante activo de cobertura con una valoración más razonable (que no barata) de los últimos meses.

En general, aunque existen activos que resultan atractivos por valoración, los niveles de volatilidad y de correlación nos indican que nos encontramos en un mercado dominado por las variables macro más que por los fundamentales de los activos. Por lo tanto, de momento preferimos concentrar nuestros esfuerzos en obtener el retorno del capital más que el retorno sobre el capital, incluso en los peores escenarios. Asimismo, confiamos en que las dislocaciones que se producirán en 2012 como consecuencia del desapalancamiento del sector financiero y de las necesidades de financiación de gobiernos y empresas, nos brinden buenas oportunidades para obtener una mejor recompensa por el riesgo asumido. 

Paolo Mezza es CIO de Arcano Wealth Advisores, Eafi