Qué principio de año más espectacular para los mercados. Es impresionante ver como las inyecciones de liquidez y las políticas intervencionistas impactan en los mercados cada vez más rápida y agresivamente, para luego desvanecerse rápida y agresivamente también. Los grandes beneficiarios, como siempre, las materias primas, bolsas y activos endeudados. Ese es el gran problema de las inyecciones de liquidez, que generan inflación, incentivan el mantenimiento de sectores de baja productividad e ineficientes y retrasan la limpieza del sistema, posponiendo la liquidación de inventarios excedentarios y manteniendo la sobrecapacidad. Si añadimos a esas inyecciones de liquidez -y ya hemos visto desde 2007 que no se trasladan a la economía real- el efecto de los planes de austeridad necesarios, no es difícil llegar a las estimaciones del Fondo Monetario Internacional de caída del PIB para España y la Unión Europea.

Lo que mantiene a las bolsas vivas y a las empresas en una situación mucho más sólida es la esperanza de la tímida recuperación de Estados Unidos mientras China busca desesperadamente compensar con capital su desaceleración económica. Pero hay cifras que merecen ser resaltadas:

- Para los Keynesianos que existan todavía: más de un billón y medio de euros inyectados a la economía en Europa desde 2007 para generar crecimiento de PIB negativo. La diferencia con EEUU es que aquí el “estímulo” ha ido entero al sector público de los aeropuertos fantasmas y las ciudades del circo y las artes. El problema del keynesianismo del gasto público es que, ante la evidencia del fracaso, siempre se olvida el pasado y dice que hay que hacerlo otra vez. Y otra, hay mucho contrato, favor a amigo y concesión que dar, y esto es muy goloso.

- En Estados Unidos se ha pasado de una deuda pública de 65% a un 100% del PIB en seis años. En Europa, la aceleración del gasto, dos veces superior, ha sido aún más rápida desde 2004, pero los planes de estímulo han ido casi enteramente a sostener el gasto publico.

- Los activos bancarios suponen un 85% del PIB de Estados Unidos y 320% del PIB de Europa.

- Más de tres billones de dólares inyectados en el sistema financiero para generar una revalorización bursátil negativa o inferior a la inflación.

El problema de este entorno de inyecciones de liquidez es que viene acompañado de débiles señales en la economía real. Solo en enero el número de revisiones a la baja de estimaciones (profit warnings) de líderes globales expuestos al PIB mundial ha sido realmente espectacular. Contemos: Alcoa, Philips, Siemens, Tesoro, Chevron, Tiffany, Tesco, Vestas, Google, JP Morgan, Johnson Control, etcétera.

En un análisis espectacular de Ahorro Corporación, encontraban hasta un 50% de reducción en el precio objetivo de hasta la mitad de las empresas del Ibex si los resultados se mantienen estancados dos años. Estancados. No cayendo.

Pues bien, uno de los debates más escuchados en Estados Unidos hoy es si vamos a ver una tercera ronda de ajuste cuantitativo, “Quantitative Easing” o QE3. Imprimir papelitos, recomprar bonos, intervenir.

Es difícil pensar que se va a llevar a cabo en un año electoral, ya que se vería como una intervención electoralista a favor de Obama. Un año, además, en el que el presupuesto está secuestrado por ley para cumplir con el déficit, con lo cual el ajuste cuantitativo tendría un efecto, como mucho, neutralizador del recorte de presupuesto. Y un año en el que los republicanos ya han amenazado con investigar a la Fed si se lleva a cabo. No olvidemos que ningún indicador económico en Estados Unidos justifica un ajuste cuantitativo hoy en día, desde el desempleo hasta la producción industrial. La única razón para llevar a cabo tal medida sería una subida espectacular del dólar respecto al euro y otras monedas, pero de momento no está justificada dado que la ventaja competitiva más clara para EEUU hoy no es el dólar bajo, sino el hecho de que:

1. La competitividad del país se ha disparado gracias al “boom” del sector energético y sanitario, y la caída de los costes industriales, que en Estados Unidos se han desplomado gracias al gas pizarra, con el precio del gas cayendo un 60%, y el de electricidad un 50%. En Europa los impuestos siguen subiendo, a las empresas se les imposibilita invertir por el proteccionismo y los costes energéticos han aumentado en toda la eurozona a pesar del desplome de la demanda.

2. EEUU está colocando sus bonos a diez años a tipo real negativo (tipo 2% ajustado por inflación, negativo) ya que, como decía Will Rogers, los inversores “están más preocupados por la probabilidad de recuperar su dinero que por la rentabilidad del mismo” (I am not as concerned about the return on my money as I am about the return of my money). Algún día tendremos que plantearnos con sentido autocrítico por qué hay $27.000 millones de demanda de inversor final de bonos al 2% y ninguna de nuestros bonos al 4% o 6%.

3. Estados Unidos sabe que puede imprimir moneda porque el dólar se utiliza en el 75% de las transacciones mundiales, algo que no le ocurre al euro, que es menos del 15%. Pero sabe que no puede imprimir si no hay un proceso de recuperación global evidente porque entonces genera hiperinflación y el efecto deseado se pierde.

La guerra de deuda entre Estados Unidos y Europa la tenemos perdida de antemano. Porque en Estados Unidos cuentan con una moneda de uso mundial, el 75% del comercio global, y el hecho de que las medidas de competitividad se implementan a favor del sector privado, no para sostener al publico. El gasto publico por unidad de PIB es un 25% en Estados Unidos, y eso incluye el desastre que es Medicare y el gasto desorbitado en armamento, por eso el país entero se queja de ello y están en proceso de cercenarlo por ley. En Europa alcanza el 50%.

La gran pregunta de esta semana entre los hedge funds con quienes mantengo mas contacto ha sido: “¿Cómo abro posiciones cortas en el BCE?”. Ya hay mucha gente que estima que el siguiente pinchazo de burbuja subprime es el Banco Central Europeo y, como en 2007, se aprovechan épocas de inyección de liquidez para analizar activos sobrevalorados con respecto a sus subyacentes, es decir, los bonos que compra y el colateral que asume contra esas compras. 

A pesar de lo que decía algún periódico, el BCE lleva, sobre un total de €220.000 millones comprados, una perdida estimada de entre €35.000 y €55.000 millones en sus compras de bonos periféricos. Sí, hasta hace poco mantenía un ligero beneficio en sus bonos españoles, pero la ilusión desaparece mientras Grecia entra en “default” y tiene que reestructurar su deuda a unos 32 céntimos por euro, es decir casi un 70% de quita. Y una vez que se ha conocido la noticia, Portugal ha ido detrás y su prima de riesgo se disparaba, al igual que la española y la italiana.

Está claro que la disponibilidad ilimitada de liquidez por parte del BCE al sistema bancario europeo ha evitado que se produzca una quiebra en cadena de entidades financieras. El mercado interbancario estaba, y sigue, totalmente muerto, ya que las entidades solventes no se fían de las que lo parecen y el BCE está actuando de garantía para este movimiento de liquidez. Ahora bien, está por ver cómo va a ser capaz de financiar toda esta liquidez. Imprimir euros generaría hiperinflación por lo que hemos comentado, solo se usa para transacciones muy limitadas, menos del 15% global, y la financiación vía impuestos hundiría aun mas la economía de Europa, disparando la fuga de capital en vez de atraerlo. El BCE ha duplicado el tamaño de su balance en apenas un par de años. Y no olvidemos que el BCE es una entidad participada por los bancos centrales de cada país miembro y lo sanotes que están esos países.

Pues bien, estos aspectos monetarios son los que han impulsado a la renta variable en las ultimas semanas, la “reducción” del riesgo sistémico en el entorno bancario, no su desaparición, empujando al alza las acciones de aquellos bancos con mayor necesidad de liquidez. Es cierto que las recientes colocaciones de deuda pública han sido exitosas… pero cómo no lo van a ser cuando el BCE le está prácticamente regalando la financiación a la banca. Como comentaba anteriormente, lo que esta por ver es cuándo y cuánto de toda esta liquidez, que en el fondo no deja de ser una carga para los contribuyentes, se va a trasladar a la economía real, porque, por el momento, lo único que se ha visto es reducción en la concesión de prestamos por parte de las entidades bancaria, como se ha visto en los resultados de los dos bancos que han publicado, Bankinter y Banesto. Sigan con cuidado los rallies de liquidez y, como siempre les digo, aprovechen un mercado que es una buena apuesta pero una mala inversión.