¿Por qué los Estados tienen que financiarse en el “Mercado”? ¿Existe otra alternativa a la financiación por el “Mercado”? ¿Los Estados siempre se han financiado así? ¿Por qué es tan importante que un país conserve su autonomía monetaria? En definitiva, ¿por qué el “Mercado” tiene el poder de imponer sus decisiones a los Estados?

Para entender cómo funciona el mercado de deuda soberana, hay que diferenciar primero entre un Estado Soberano y uno No Soberano en materia monetaria. El Estado soberano es aquel que tiene toda la soberanía sobre la política monetaria y que emite y endeuda en su propia moneda. El Estado no soberano es aquel que carece de algunas de las características anteriores, bien porque ha cedido su soberanía monetaria a otra entidad superior (caso de España con el BCE) o por no tiene control sobre la emisión de su deuda o se endeuda en una moneda distinta a la suya.

¿Qué ocurre cuando un Estado (desarrollado) es soberano monetariamente hablando?

Primero. Que siempre tiene capacidad monetaria de evitar su bancarrota. Siempre podrá pagar su deuda. Es de las pocas ventajas de un sistema “fiat”. Para la Fed, “EEUU crea moneda para pagar sus deudas. Su crédito no está en duda”. Siempre significa siempre, digan lo que digan las Agencias de calificación, un informe del FMI, de un banco de inversión….

Otra cosa distinta es que un país soberano, por cuestiones políticas que no de Teoría Económica, decida no pagar su deuda o amenazar con que no puede pagar su deuda.

La idea de Barro que “el presupuesto del Estado es como el de las familias” es falsa. El gasto familiar esta limitado por los fondos que tenga la familia. Ingresos recibidos + ahorros acumulados + capacidad de endeudamiento = gasto potencial. El del Estado no funciona así. No necesita los ingresos de los impuestos, no necesita acumular ahorro y tiene infinita capacidad de endeudamiento, por tanto, infinita capacidad de gasto.

El Estado impone a las familias la moneda que deben usar, las familias no pueden imponerlo al Estado. El Estado gasta antes de recaudar (de similar forma a como una entidad financiera presta-crea dinero-deuda antes de recibir el depósito) pero las familias deben tener fondos antes de gastar. El sector público es el proveedor inicial de fondos al sector privado. Sin el gasto público inicial, si el Estado no crea esa moneda “inicial”, el sector privado ni tiene ingresos ni ahorra.

Segundo. Que cuando se financia a través del “Mercado”, siempre puede fijar el precio (interés) al que paga su deuda a través de su banco central. No es el “Mercado” el que le dice al Estado el precio al que quiere comprar su deuda, sino al revés. El Estado soberano siempre controla el precio de su deuda, es decir, siempre tiene la capacidad de endeudarse barato ya que es él el que fija el precio al que se endeuda.

Tercero. Que mientras su banco central fije el tipo de interés objetivo a corto plazo, ni la deuda pública ni la capacidad de gasto del Estado tienen límite (para bien o para mal). La única restricción es que, por razones políticas, no desee gastar…y que sus ciudadanos pierdan confianza en sea moneda y se produzca un “bank run”.

Y cuarto. Que no necesita aumentar impuestos para pagar su gasto público, salvo que por razones políticas el Gobierno desee aumentarlos. El aumento del gasto no implica aumento de impuestos dado que los impuestos no financian nada. El objetivo de los impuestos en un Estado monetario soberano no es recaudar para financiar su gasto.

Un Estado soberano siempre tiene fondos y no necesita impuestos para financiarse. Dado que el Estado no tiene ningún problema para financiar su gasto, un aumento de los impuestos no proporciona ningún ingreso extra al gobierno. Entonces, ¿por qué el Estado establece impuestos? Los impuestos no existen porque el gobierno necesite el dinero sino para que los ciudadanos trabajen y valoren la moneda que se emite, pero los impuestos no financian el gasto. Existen por razones políticas, no económicas. Este concepto es tan increíblemente importante que es la base de todo el sistema de relaciones entre el individuo y el Estado.

(Nota: Este punto se desarrollará en otro artículo, pero es muy importante que se entienda el concepto de “agua” en las finanzas internacionales. En economía, todo es flujo. Así, tenemos “activos líquidos”, “crisis de liquidez”, “flujo de caja”…en inglés se dice una empresa en dificultades esta “under-water” o que las hipotecas en EEUU están “under-water” o que los bancos han puesto la economía EEUU “under-water”…Todo esta relacionado con el agua. ¿Por qué esta proliferación de términos acuáticos? Este flujo, este “agua”, es la base de todo el sistema financiero mundial. No el “agua” en sí, sino el concepto. Si el sistema financiero mundial es el que tenemos es gracias al “agua”. Hace tiempo, uno de ustedes me pregunto que garantizaba que las entidades financieras cobrarían toda la deuda que habían creado. Para algunos es el oro, para otros no es nada, todo es ficticio…la garantía de todo esa deuda, la seguridad que las entidades financieras tienen que van a recibir su compensación de los acreedores la da el “agua”, la dan ustedes, la dan el marco judicial imperante desde 1928).

Y ¿por qué quiebran los Estados? ¿Por qué tenemos la actual crisis de deuda en la UE? ¿Por qué los tipos de interés de la deuda griega o española no dejan de aumentar?

Aquí es donde entra el concepto de Estado No Soberano en materia monetaria.

Antes, muchos Estados soberanos se financiaban con el “tap system”. El Tesoro fijaba el tipo de interés (precio fijo o precio mínimo) y vendía los bonos a los inversores. Si éstos no cubrían toda la oferta, el Tesoro procedía a un “ajuste” y se auto-compraba los bonos, “su” banco central ajustaba los tipos y toda la emisión se cubría. El poder lo tenía el Tesoro, no el “Mercado”. El Tesoro fijaba los tipos y el “Mercado” los tenía que aceptar. El Tesoro británico y holandés, gente inteligente, son ejemplos de esta financiación.

Este sistema no proporcionaba poder a las entidades financieras, así que se poco a poco se substituyó por el de subasta. El Gobierno fija cuándo y cuánto quiere. El Tesoro recibe las ofertas, las clasifica y, a) cubre la petición con el precio más alto hasta que consigue cubrir la oferta (precio múltiple como Canadá, Francia o Alemania) o b) todas las ofertas pagan el precio de la menor oferta exitosa (precio uniforme, caso de EEUU) o c) una mixta de las dos anteriores en la que las ofertas al tipo marginal se colocan al tipo marginal y el resto al valor medio entre el máximo y el marginal.

Hoy, el 83% de las emisiones son a través de subasta. Como resultado, ahora, cada euro que el Estado gasta tiene que venir de préstamos del “Mercado”. El Estado ya no es soberano. Ahora, a veces se coloca toda la emisión, a veces no. Para evitar la falta de colocación, se recurre a los “amigos” primary dealers o se paga mayores tipos. ¿Quién tiene el poder ahora? Es evidente.

¿Por qué se impuso este sistema de subastas a través del “Mercado”? Por tres razones:

1. Para limitar la eficacia de la política fiscal de los gobiernos. 
2. Para desregular los mercados para que las entidades financieras pudieran actuar con libertad en el mercado secundario. 
3. Para permitir que las entidades financieras crearan derivados a partir de la deuda pública.

El resultado fue que el poder para financiarse que estaba en el Estado pasó al “Mercado”. Lo inteligente es que a la vez que se limita la política fiscal del Estado, se fomenta que gaste sin control. Y esto es importante por dos razones:

1. Si el gasto público esta en manos de las entidades financieras y estas aseguran su compra, el gobierno se dedicará a un gasto incontrolado ya que creerá que los fondos para financiar ese gasto están garantizados.
2. Cuanto peor vayan las cosas para un país, más deuda tendrá que emitir, más beneficio obtendrán las entidades financieras, más poder tendrán sobre los gobiernos. Malas noticias para un país son excelentes noticias para el “mercado”.

En este sistema, el Tesoro determina el tipo de deuda que se emite, el vencimiento, el cupón y el volumen…pero es el “Mercado” el que determina el precio de los bonos y si la emisión tendrá éxito o no. El miedo a la falta de colocación es tal que los Estados hacen cualquier cosa para evitarlo.

El cambio es substancial. Si el Estado mantiene su poder de usar la política monetaria (asumiendo que el Gobierno es sensato), el riesgo de un evento soberano es nulo por mucho que Reinhart y Rogoff digan lo contrario. Si por el contrario, el Estado (España) entrega su soberanía, no puede emitir su propia moneda y tampoco puede controlar el tipo de interés, dependerá de los impuestos y del “Mercado”.

Esto explica lo ocurrido en las últimas décadas. El verdadero beneficio para las entidades financieras no es la concesión de hipotecas ni préstamos a particulares sino los préstamos a los Estados. Si prestas al Estados controlas su poder político, consigues que aprueben ayudas, menos regulación del mercado, menos supervisión… 

¿Qué podría hacer el BCE si quisiera ayudar a España? Lo ideal seria que se autodisolviera pero…Controlar los tipos a largo plazo y declarar que compraría cualquier deuda a cualquier tipo. Dejar los excesos en el sistema bancario y el tipo de interés del overnight descendería hacia la tasa que el BCE ofrece a los bancos comerciales por el exceso de las reservas. Simple. El poder volvería al Estado. 

Con soberanía monetaria, un gobernador del banco central competente no partidista y un Ministro de Hacienda en condiciones, el Estado siempre tendría el poder monetario, podría emitir deuda al tipo que desee y no dependería de ningún “Mercado”. Si encima se le añadieran unos políticos sensatos, los ciudadanos tendrían el poder de dirigir sus vidas.