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En uno de mis últimos artículos (“¿Dónde está el valor?”) reflexionaba sobre las dificultades que se producen a la hora de determinar el valor razonable de determinados activos en un entorno de elevada volatilidad e incertidumbre como el que estamos viviendo.

En esta ocasión, me gustaría continuar avanzando en la misma dirección pero, esta vez, profundizando sobre la importancia que tiene la técnica en el proceso de valoración.

La primera reflexión sobre la aplicación de cualquier técnica es, aunque parezca obvio, la ejecución correcta de la misma. Esto puede parecer algo trivial, pero en la realidad no son pocos los casos en los que se cierran transacciones corporativas en base a información que no está lo suficientemente tratada o trabajada.

La segunda reflexión versa sobre los métodos a aplicar. Es en este caso en el que quisiera centrarme especialmente. Durante los últimos años han proliferado, en mi opinión excesivamente, los métodos de valoración basados en la comparación (múltiplos de compañías cotizadas y múltiplos de transacciones). De este modo, cualquier directivo de cualquier compañía puede tener una orientación del valor de su organización simplemente multiplicando un parámetro de su cuenta de resultados (generalmente el “famoso” Ebitda) por un número (que suele obtenerse por comparación con empresas cotizadas o transacciones en la misma industria).

¿Qué implicaciones tiene esto? Principalmente dos: por un lado la “popularidad” de este método conlleva a que compañías evalúen determinadas operaciones sin conocer en profundidad las limitaciones y peculiaridades de estos métodos, incurriendo en numerosos casos en errores que pueden desencadenar, entre otros, en el pago de sobreprecios.

La segunda implicación tiene que ver con la inflación en los precios de las transacciones que se deriva del abuso incorrecto de estos métodos. En numerosas ocasiones se toma como valor de referencia el precio de alguna transacción del sector (que muy probablemente no tenga demasiada similitud con la transacción en cuestión), que sirve de suelo para la negociación y acaba, en algunos casos, mejorándose en el cierre del acuerdo. Este hecho provoca que los precios pagados en muchas operaciones corporativas entren en un proceso inflacionario que encarece las transacciones y dificulta los retornos esperados y la creación de valor correspondiente.

Por otro lado, está el hecho de que estos múltiplos probablemente se encuentren afectados por otros factores como el nivel de apalancamiento obtenido para la adquisición, el pago de una prima de control, la consideración de alguna prima estratégica, factores personales y psicológicos, etc. Como ejemplo, cabe destacar el papel que juega el private equity en la fijación de precios. Por un lado, los fondos de capital privado parten del análisis de múltiplos de mercado para determinar un valor de referencia. A continuación ajustan este valor en función de diversos parámetros y estructuras financiero-fiscales que les permitan optimizar el retorno esperado. De este modo, se produce igualmente un proceso de inflación en los precios de dichas transacciones.

En ciclos expansivos como el vivido hace unos años es normal y, hasta cierto punto razonable, experimentar un aumento en los precios de las operaciones corporativas (al igual que ocurre con otras áreas de la economía). Lo que parece menos justificable es que una parte de ese proceso inflacionario se deba a la incorrecta aplicación de determinados métodos de valoración.

Si bien es imposible controlar los efectos que se derivan de los cruces de oferta y demanda, si que está en nuestras manos la aplicación de una buena praxis de valoración que favorezca los procesos de creación de valor y riqueza en la economía. 

Juan Santodomingo, vicepresidente de GBS Finanzas