Interesantes tiempos para Repsol, con multitud de rumores corporativos.

Desde 2004 la empresa se ha centrado fundamentalmente en la moderación presupuestaria, en un grupo que necesitaba invertir mas de €6.000 millones anuales, casi un 25% de su capitalización bursátil, para mantener el resultado neto a flote, y en buscar la manera de vender YPF, intentando reducir la elevada exposición a Argentina, casi el 40% de sus activos. Un problema similar al de OMV en Rumania, y, en menor medida, BP en TNK (Rusia). Aun así, el valor se ha comportado en bolsa prácticamente igual que el sector y sus comparables, gracias a su exposición a Brasil, Venezuela, Sierra Leona y otros activos de exploración de alto potencial, que le han permitido ser uno de los pocos que va a reemplazar el 100% de sus reservas en 2009. Esto a pesar de la ampliación de capital de Gas Natural y la dependencia del negocio de refino, muy intensivo en capital y de muy bajo valor añadido.

Se oyen rumores de un posible recorte del dividendo, pero esto no afecta solo a Repsol. El sector trata de mantener un endeudamiento adecuado al activo subyacente, y dado su carácter cíclico, no puede permitirse aventuras en su balance. Véase el caso de ENI, u OMV, con ampliación de capital de €1.000 millones añadida.

El reto de Repsol, y del sector petrolero integrado, es crear valor bursátil y eso es difícil en un sector tan poco diferenciado. El modelo integrado cotiza desde hace años a PER 9-11x, con un descuento sobre la suma de sus activos que en la parte alta del ciclo alcanza un 20% y en la parte baja un 30%. Un amplio descuento sobre las empresas dedicadas a exploración, por ejemplo, pero también un modelo de menor riesgo por el menor endeudamiento. Es difícil, como inversor, exigir altos múltiplos y dividendos a la vez que estabilidad y grandes inversiones a largo plazo. Mas difícil, además, para Repsol si requiere €3000 millones al año en inversiones mínimas y €15.000 millones para desarrollar los campos de Brasil, ya que cuenta con menos margen de maniobra que otras, necesitando precios del crudo altos y márgenes de refino muy superiores para generar caja libre mientras desarrolla esos activos.

La apreciación bursátil de una petrolera solo se puede generar incrementando el retorno sobre el capital empleado, lo que requiere especialización y un estricto control del retorno de las inversiones, y cristalizando valor separando activos. Por eso vale la pena intentar vender YPF, refinerías o incluso Gas Natural  con prima sobre el precio actual, pero no es fácil, y cuestiones políticas no lo permiten en ciertos casos.

Repsol tiene ante si el reto de decidir qué es lo que quiere ser en los próximos diez años. Como British Gas o Galp, está demostrado que no puede estar en toda la cadena energética a la vez y maximizar valor en sus áreas de crecimiento. Controlar los costes, desarrollar el negocio de exploración y producción, manejar el portafolio de activos  para no tener mas de un 15% en cada país, y reducir exposición a refino y actividades reguladas continua siendo la estrategia adecuada. Si no, habrá que esperar al milagro de la expansión de múltiplos del sector entero. Y eso si que es arriesgado.

* Daniel Lacalle ha trabajado en Repsol y actualmente puede invertir en el valor. Su opinión es personal y no una recomendación.

7.  matrix29/10/2009, 22:39 h.

Visto así con esas dudas sobre la dificultad de obtener futuros beneficios con esa tasa de reposición, los accionistas verían con muy buenos ojos deshacerse de activos de rentabilidad remota por otros razonables a corto. No me dicen nada especial las reservas en el agua, no hay precio posible aún y precios mas altos harían ricos de nuevo a los baratos onshore de Arabia Saudí, Irán e Irak...

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6.  una misma29/10/2009, 22:32 h.

#5 Lo que es más, es que el lifting cost medio de Repsol es de los altitos, lo que unido a overheads disparados les permite aprovechar menos que la media, aménd e otros problemas que han tenido y que parecen incapaces de acabar de solucionar.

No están presionados por la necesidad de tener una posición estratégica competitiva y eso les hace permitirse lujos como los de una tremenda torpeza en la maniobra o un country exposure / area risk excesivamente elevado.

Hoy cosas que las compañías no cuentan como el porcentaje de fracasos en sus wildcats en yacimientos que empiezan ya a declinar; o el verdadero depletion rate al que están explotando un resrevorio para un escenario de precios suficientemente amplio [y no sólo el actual o a corto plazo]; u otras cuestiones que le cuenta su logging.

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5.  matrix29/10/2009, 22:21 h.

#4 Una misma, estoy de acuerdo en que la base para los analistas debería ser a calidad de explotación de las resrvas. Yo no he visto nunca una presentación de esta compañía a los analistas, pero debe de ser de tirarse por los suelos de risa. No hay quien proyecte reservas y benficios del pasado con un futuro tan castigado por nacionalismos, bolivarismos, yacimientos recónditos de lifting-cost muy superior al actual, tenders viciadas por la producción base, etc.

En general las cuetas de explotación del Petróleo, nada tienen que ver en el futuro con las habidas, hay que calcularlas una por una y ver como evolucionan los trimestres sin otros resultados que las puedan desfigurar.

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4.  una misma29/10/2009, 22:11 h.

#3 Olvídese, son tantos los factores que influyen en elprecio de una acción... no tienen nada que ver con el ratio de replacement, sin perjuicio de que no hay unos estándares homogéneos por los que se mida. ¿Qué son unas reservas probadas, posibles o probables según unos y otros? Los hay tan valientes y toreros que con una 2D hecha en el año "pum" se marcan unas reservas probables... o unas probadas que es imposible sacer. Mire usted Lenigas en España, que dice que tiene 104 mill bbl... imposibles de sacar la mayoría.
Pero yendo al grano, correlación curba de Lorenz debe ser algo parecido a cero pelotero en las cifras que busc usted comparar sin perjuicio de lo dicho: que no hay homogeneidad y que a la misma cosa, no todo el mundo la llama igual y que aún así, no todo lo probado que existe es posible sacarlo ni, aún siendo posible, rentable, por ejemplo a los nivelesde hace 6 meses... así, por poner un ejemplo...

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3.  scam0929/10/2009, 11:31 h.

Vaya, eso es lo que he oído cogiendo una media de 3 años, o algo asi.

Victor Calbet [Scam09]

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