“Bienvenidos a la Republica Bananera”. Son palabras del director financiero de RWE (segunda mayor compañía eléctrica alemana) tras enterarse de la intención del gobierno alemán de imponer un impuesto a las centrales nucleares de €2.300 millones anuales. Casi un 15% del resultado neto de las dos principales empresas iban a ser “intervenidos” por el gobierno. Tijeretazo.

El sector eléctrico europeo es, de nuevo, el sector con peor comportamiento bursátil en 2010, con una caída del 20%. Esto ya ocurrió en 2008 y 2009, y se debe al peso de las cinco grandes compañías integradas, que presentan todas las características de lo que se denomina una “trampa de valor” (value trap):

1. Los retornos de las empresas son “confiscados” cuando los gobiernos necesitan dinero. Efectivamente, desde Alemania a Italia (el cínicamente llamado “Robin Hood tax”), las empresas eléctricas se perciben por parte de los gobiernos como empresas de servicio público, que acceden al mercado de capitales para hacer enormes inversiones a largo plazo, pero que no pueden generar retornos superiores a lo que los gobiernos consideran “adecuados”, que es un mísero 8% de media. Al fin y al cabo, piensan ellos, siempre pueden hacer ampliaciones de capital (más de €16.000 millones en 2009) y empezar de nuevo. Un sector donde se invierten cientos de millones de euros anuales a 25 años pero donde se cambian las reglas de juego cada cuatro o cinco.
2. Engordar para morir. Parte de la enorme cantidad de fusiones y adquisiciones que hemos visto entre 2004 y 2007 obedece a que muchos de estos grupos eléctricos, varios semi-estatales, buscan generar retornos fuera de su país ya que los beneficios en su mercado de origen van a ser siempre limitados. Pero luego ocurre que los resultados acaban siendo tan decepcionantes como los domésticos. Fíjense en EDF (Francia), que ha gastado €60.000 millones en adquisiciones para no generar mejora alguna en su resultado neto, o Enel con Endesa, GDF-Suez, muy similar, o E.On, cuyo beneficio neto es muy similar al de 2007 después de adquirir miles de millones en activos.
3. Un sector que parece barato. Según Morgan Stanley, el sector cotiza a una media de 6.7x veces EBITDA 2012 y rentabilidad por dividendo del 6.7%. Parece muy atractivo para los que buscan una inversión a “largo plazo”, ¿no? Cuidado. El múltiplo de EBITDA es en realidad cercano a 8.5 veces si “limpiamos” las estimaciones, quitando los permisos de CO2 gratuitos. Y mucho cuidado con los dividendos estimados. Primero porque ya llevamos casos (National Grid, SSE, etc.) en los que el dividendo lo acaban pagando los propios inversores a través de ampliaciones de capital. Pero además recordemos que un sector tan intensivo en capital necesita mantener una calificación crediticia impoluta para poder acceder al mercado de bonos. Con los retornos confiscados y una media de endeudamiento que supera las 3 veces Deuda Neta cubierta por EBITDA, el sector no genera caja libre suficiente para acometer las inversiones, pagar los dividendos y reducir deuda.

Además el sector ha entregado las llaves de las decisiones de inversión en nueva capacidad de generación a los gobiernos, que están encantados de ver sobrecapacidad, y el sector, ante el riesgo de dejar de crecer, prefieren invertir a la espera de que algún día se le retribuyan esas inversiones de manera adecuada.

Un sector en bolsa es también reflejo de sus gestores. Excepto honrosas excepciones, alguna de ellas en España, hay que resaltar la baja calidad de los equipos gestores, con un historial de invertir miles de millones en el punto alto del ciclo y vendiendo después a mínimos, y su poco apalancamiento al precio de la acción (mínima participación de los consejeros en las acciones). Al fin y al cabo, cómo puede el inversor fiarse de unos gestores que no poseen casi acciones en su propia empresa y que, teniendo que invertir a largo plazo, tienen un  historial “long term” tan pobre. Adicionalmente, resaltar el bajo interés por el precio de la acción de los gobiernos (sean accionistas en las empresas o no), nada alineadas con los minoritarios.

Es curioso que en este entorno, los valores que peor lo han hecho en bolsa sean los más recomendados por los analistas (EDF, E.On, EDPR) todos con más de 80% de recomendación de “compra”. Pues bien, dentro del sector, aunque sean algunos de los valores menos recomendados, son precisamente los que están mostrando disciplina financiera, enfocadas en el retorno sobre el capital empleado (ROCE) y “rebeldía anti-gubernamental” los que mejor lo hacen en bolsa. Y si les gusta el sector y quieren valor, jueguen a corto plazo los valores que sean objetivo de los depredadores o en proceso de restructuración, en España o Reino Unido, o las empresas de transmisión, pero sólo las que ofrezcan un dividendo superior a los bonos estatales, ya que si no, están sujetos a la prima de riesgo de la bolsa sin su retorno exigible. Lo demás es tirar el dinero. Seguimos alertando.