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Cómo aprovecharse de la bonanza energética (II): Exploradores, los mercenarios del petróleo
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@Daniel Lacalle .-Gestor en uno de los principales Hedge Funds de la City, Daniel Lacalle cuenta con más de 18 años de experiencia en el sector energético, tanto a nivel corporativo, como de analista financiero y portfolio manager. Ha sido votado durante tres años consecutivos en el Top 3 del Extel Survey en las categorías de Petroleras y Eléctricas. Casado y padre de tres hijos maravillosos, actualmente reside en Londres.
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@Daniel Lacalle - 25/03/2010 06:00h
Éstas han sido unas semanas muy relevantes para el sector petrolero. Por un lado hemos visto la compra por parte de BP de los activos de Devon en Azerbaiján y Brasil por un precio 15% superior al indicado inicialmente por la propia Devon. La India se plantea crear un fondo soberano de nada menos que $245.000 millones para comprar activos de gas y petróleo y así competir con China. Gulfsands Petroleum y los activos de Statoil en Brasil también están en el punto de mira. Y finalmente la China CNOOC ha adquirido un 50% de Bridas Corporation en Argentina por $3.100 millones, lo cual implica que si aplicamos esa valoración a los activos de Repsol en el mismo país, la valoración de YPF sería de $15.000 millones, un 25% superior a la media estimada por el consenso de mercado.
Hace dos semanas hablamos de empresas de servicios. Hoy toca uno de los subsectores más divertidos, volátiles y excitantes del mundo del petróleo. Los exploradores independientes.
Las empresas exploradoras centran la atención de los hedge funds en particular, por dos razones. Primero, existen muy pocas empresas independientes con recursos naturales atractivos, lo que las convierte en "objetivos" casi inevitables de depredadores. Segundo, su exposición a activos exploratorios de alto potencial hace que los valores se muevan, al alza y a la baja, de manera más rápida que otros sectores. Además, son empresas en las que sólo hay un objetivo: encontrar y monetizar reservas. Nada de planificar a 50 años, nada de dictados estratégicos políticos, nada de obligaciones de cara a la galería. Puro valor económico. El sector de exploradores ha generado una apreciación media del 19% en 2010, y 72% en los tres últimos años, incluida la debacle bursátil. Y entre 2007 y 2010 se han adquirido empresas independientes por valor de $75.000 millones, según Wood MacKenzie.
Para los no iniciados, quisiera explicarles brevemente cómo se valoran.
Las exploradoras independientes compran activos con un potencial exploratorio atractivo, perforan y, una vez asegurado que los pozos son viables comercialmente, o los desarrollan para su portafolio o los venden (farm-out) a las grandes petroleras. Normalmente se quedan con una serie de pozos que les garanticen producción, caja y financiación y utilizan esos recursos financieros para explorar y vender. El factor esencial a valorar por parte del inversor es su historial de éxitos exploratorios, ya que no es lo mismo confiar en un Tullow Oil, por ejemplo, con un 77% de éxitos exploratorios, o Soco, con un 60%, que en Lundin o Premier Oil, con un historial mucho más bajo.
Las empresas independientes cotizan según una valoración de sus activos básicos ("core NAV”) y un porcentaje estimado de éxito exploratorio futuro sobre el portafolio de pozos, que el mercado concede dependiendo de las condiciones geológicas y la interpretación sísmica (mapas de subsuelo donde se indican las posibles acumulaciones de hidrocarburos). Entonces, a medida que llevan a cabo su programa exploratorio, el mercado va dando valor a las reservas que se van encontrando, o restando el valor pre-estimado si lo que encuentran es un dry hole (pozo no comercial).
Si les interesa el sector, presten atención a las empresas sin casi deuda y con exposición a las áreas de mayor interés para los depredadores, pero también a aquéllas con mejores oportunidades de incrementar sus reservas en áreas atractivas: África Occidental, Mar del Norte, Gas pizarra en EEUU y Golfo de México.
En África, la guerra por controlar reservas en Uganda y Ghana ha hecho a Tullow Oil uno de los valores con más éxito del sector, pero no debemos olvidar las posibilidades exploratorias que se presentan en Nigeria para Afren Oil. Por otro lado, Anadarko, líder en el Golfo de México, ha dado una de las mayores sorpresas exploratorias de 2009 en Sierra Leona.
En gas, entre las principales candidatas a desarrollar amplias reservas en 2010 están algunas de las pocas independientes que quedan en el Mar del Norte, Dana y Premier.
En las empresas de gas pizarra en Estados Unidos fíjense siempre en las empresas con bajos costes y un programa exploratorio intensivo, desde Ultra Petroleum a Range, Petrohawk o Quicksilver. Obviamente están expuestas a un entorno complejo de los precios del gas en EEUU, que está cayendo casi un 2% semanal, pero también las menos afectadas por sus bajos costes y su atractivo para hacer alianzas o fusiones.
Estos son valores muy correlacionados con los precios del petróleo y el gas y también al entorno de crédito, ya que tienen que mantener un endeudamiento ínfimo. Son valores para comprar cuando se genera un punto de entrada, sea una ampliación de capital para financiar sus perforaciones o el anuncio de un pozo no comercial de baja relevancia, antes de un programa intensivo de exploración, y vender cuando se ponen en valor las reservas, o ante rumores de M&A. No aptos para cardíacos, adversos al riesgo o fans de los dinosaurios con rentabilidad por dividendo. Pero divertidos como pocos.
Daniel Lacalle puede invertir en estos valores. Su opinión es personal y no una recomendación de compra o venta.
6 .- #4 Muchas gracias por los comentarios. Siempre le digo a mis analistas que les sorprenderia ver el grado de conocimiento que tienen los inversores. Sobre las preguntas: 1. Estadísticamente, cuando entran a devorar estos activos? Que es lo que esperan relamente? Normalmente las majors entran cuando ven el principio del proceso de desarrollo y una cierta produccion minima.
2. Cuál es el API que más atrae a estos devoradores? No es sobre calidad de crudo, sino interes en las reservas una vez probadas.
3. La posibilidad de crear la infrastructura que envuelve el campo [pipelines, etc] es realmente importante para un devorador? Absolutamente crucial.
4. No tenia ni idea de que cuando hay un farm-out, la empresa que vende se queda con algunos pozos: No siempre. A veces se quedan parte por su conocimiento del area y trabajadores en el area.
5. A cerca de los ratios de éxito que mencionas, son ratios surgidos de la nada? Los ratios estan basados en los exitos historicos y una probabilidad dependiente de la interpretacion sismica.
Un saludo, Daniel Lacalle
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5 .- Excelente el artículo y los comentarios. De acuerdo con Neko, ese es el procedimiento habitual.
Tiene mucho futuro esta forma de inversión, tan usual en Usa. Yo estoy en este mercado en fase de exploración, y suelo ver 3 etapas con o sin farm in, que es una buena ayuda.
Es muy importante que cada uno sepa empezar y parar en su especialización. El explorador, hasta certificación de reservas o pozo exploratorio, debe intentarlo todo en 12-18 meses. El desarrollador hasta poner el pozo en producción con infraestructuras y conexion a la red, mínimo 12 meses. Y el operador final, es a quien le deben salir los números hasta agotarlo.
Rentabilidades del 300% anuales son habituales. Normalmente los desarrolladores trabajan con varios exploradores a la vez y así trasladan knowledge de unos a otros. Otros trabajan solo con un explorador de confianza.
Algunos exploradores llegan a ofrecer 4 yacimientos al año, o lo intentamos por lo menos, solapando tareas.
Respecto a lo de que es divertido, bueno, hay 3 cosas que fastidian la siesta: el clima siempre es adverso, la Administración es caprichosa y los bancos no te prestan. Por lo demás, muy bien.
4 .- Para intentar responder a #2, un proceso de exploracion seria:
-Una compania tiene una licencia de exploracion dada, hace las pruevas seismicas del terreno y localiza lugares de perforacion.
-En un momento dado, se declara el comienzo de la perforacion y a que profundidad espera llegar
-la compania declara que ha localizado hidrocarburos a cierta profundidad, declara el "net pay" o lo ancho de las rocas porosas con hidrocarburos. Luego declara si hay un flujo de hidrocarburos por presion, ej 2000 barriles por dia estabilizados o no, el API del petroleo [si es ligero sobre 35, si es pesado, menos de 20] y la estimacion si este descubrimiento sera rentable comercialmente [dependiendo de lo lejos de los oleductos, etc]
La producion inicial es lo de menos. Lo mas importante es cuando una agencia independiente declara las reservas probadas y probables e.g 200 millones de barriles.
Las companias entran en el proyecto antes de la perforacion [farm-in] o despues del descubrimiento. Tullow tuvo exito en el 77% de estos procesos. Es arriesgado pues una perforacion puede valer $25m y salirte seco, el pozo de petrobras "tupi" en el oceano valio $250m.
3 .- Estas empresas no tienen que ser solo aptos para no taquicardios, pues hay muchas que tienen reservas y/o producion bien consolidadas, beneficios y un buen patrimonio de reservas energeticas. Aunque su principal labor fue la exploracion, ahora producen mucho tambien, asi como las que se mencionan en el articulo Tullow oil, ultra petroleum, petrohawk, Anadarko, incluso petrobras, a mi me parecen grandes empresas por su gran patrimonio energetico. Luego otras pequenas de pura exploracion, que solo se decican a farm-in o farm-out, perforaciones en licencias de exploracion, es tan incierto y arriesgado que normalmente los farm-in se dan baratos y en especia, por ejemplo, por el 40% de una licencia se paga con el compromiso a 3 performaciones. El entender de estas es mas labor de geologo especialista a base de ver pruevas sismicas, entender las zonas geologicas. Si les sale petroleo en cantidades comerciales se forran. Una que estaba en las noticias es Desire Petroleoum, Falkland Oil, que esta perforando su primer pozo en las Maldivas, con el desacuerdo del gobierno de argentina.
2 .- Estos son los artículos que más me gustan porque si es volátil y excitante solo falta encontrar el punto de entrada si los activos son realmente apetitosos.
Varias preguntas sobre los depredadores.
1. Estadísticamente, cuando entran a devorar estos activos? Que es lo que esperan relamente? Ver que los pozos tienen un muy buen comienzo [IP] o esperan a que se estabilicen [y durante cuanto tiempo?]
2. A parte del IP [Initial Production], cuál es el API que más atrae a estos devoradores?
3. La posibilidad de crear la infrastructura que envuelve el campo [pipelines, etc] es realmente importante para un devorador o simplemente es secundario ya que lo que importa es el crudo?
4. No tenia ni idea de que cuando hay un farm-out, la empresa que vende se queda con algunos pozos. Como es eso posible, si detrás de todo ello hay una infraestructura que ha sido construida por el devorador? Esa infraestructura la utilizan gratis?
5. A cerca de los ratios de éxito que mencionas, son ratios surgidos de la nada? Porque entonces tiene mucho éxito un 77%. Lo digo porque hay otros que perforan en campos maduros que su ratio es del 90-95%. No es lo mismo verdad?
Muchísimas gracias!!
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