Las petroleras integradas no crean valor para el accionista. Es evidente. Y, como siempre, son las americanas las que marcan el camino. Primero Murphy, Marathon y después Conoco, han anunciado la separación total de sus negocios de Exploración-Producción y Refino-Marketing. Por fin.

La razón es sencilla. No hay prueba de que el modelo integrado funcione para el accionista, aunque para llenar las empresas de decenas de departamentos-reino-de-Taifas sirve de maravilla.

El descuento de conglomerado del sector alcanza hoy máximos históricos (entre un 20 y un 40%) y ejercicio tras ejercicio. se demuestra que los supuestos beneficios o sinergias de aglomerar refino con exploración y producción, gas y electricidad y aventuras diversas ni funciona en los retornos ni por supuesto en el precio de la acción. 

Eso sí, seguimos viendo diapositivas en las que las empresas se aplauden a sí mismas por ser grandes. Grandes conglomerados de muchos negocios intensivos en capital y muy pobres en rentabilidad. Porque a día de hoy, no se ve el beneficio ni en su posición competitiva con respecto a las independientes o las empresas de servicios ni en sus relaciones con los países productores. Big Is Not Beautiful. 

“Largo plazo, Lacalle, son inversiones a largo plazo”. Me dicen. Pues vaya chollo para el que se haya creído el cuento ese del largo plazo. Las petroleras integradas europeas (línea roja en el grafico) desde 1998 se han comportado como balsas de aceite mientras el petróleo subía de $14 a $114/barril. Mientras, el sector de exploradores independientes se revalorizaba entre un 300% (12% anual) en EEUU (línea blanca) y un 500% (20% anual) en Reino Unido. 

A su vez, las empresas de servicios petroleros (línea verde) subían un 155% (7% anual). Como referencia, me permito recordarles mis artículos sobre los exploradores y las empresas de servicios.

Pues si, con el petróleo multiplicando su precio ocho veces, la revalorización media del sector integrado europeo desde 1998 ha sido de un mísero 3.8% anual. Si tenemos en cuenta que han pagado una rentabilidad por dividendo en ese periodo de entre un 3% y un 6% y asumiendo que se reinvirtiesen esos dividendos, la evolución bursátil real ha sido prácticamente igual a la inflación.

Destrucción de valor espectacular. Pero es aún más impresionante ver lo terriblemente mal que lo han hecho las integradas europeas (+3.8% anual en dólares) con respecto a las americanas (+7.6% anual) desde la época de las megafusiones.

La razón, es triste decirlo, es que las europeas han generado un ROCE medio del 12-16% “diversificando” en infinidad de negocios de bajo retorno, mientras las americanas generaban un 18-23%. En Europa, el refino y las aventuras extra-sectoriales se han “comido” los beneficios de exploración y producción. Como decía Tom O’Malley sobre los problemas de Petroplus “invertir en refino en Europa es una donación, no un negocio”.

Es una pena, pero muchas de las petroleras europeas son vehículos semi-estatales donde la alineación de intereses entre accionistas y gestores es bajísima. Como ejemplo, si usamos los datos de los informes anuales, veremos que los directivos europeos prácticamente no poseen acciones de sus empresas (menos de un 0.01% del capital), comparado con un 6% de media en EEUU, aparte de las gigantes Exxon Chevron o Conoco (entre un 1% y 2% del capital). Como dice el CEO de Hess, “la gente tiende a trabajar más duro si su propio dinero está en juego”.

No es de extrañar, por tanto, que Exxon solo cotice a un 4% de descuento comparado con la suma de partes de sus negocios, mientras Chevron cotiza ¡con prima del 4%! En media, las integradas americanas cotizan, según UBS, con un descuento del 5-8% mientras ENI (Italia, semi-estatal) cotiza a un 38% de descuento, OMV (Austria, semi-estatal) a un 16% de descuento, Total (Francia, privada pero con cariño publico) a un 22%, o BP (privada pero muy “empresa bandera”) a un 30%. 

Repsol, que venía de la travesía del infierno argentina, y utilizando parcialmente la filosofía de Marathon bien por decisión propia, presión accionarial o por necesidad - no importa - redujo su descuento de un 40% a un 20%. Pero aún le queda mucho para ser remotamente similar a Murphy o Conoco y es importante recordar que mantener posiciones de control en divisiones cotizadas no ayuda porque el descuento de conglomerado se mantiene. 

Ya explicamos hace un año las razones por las que el sector integrado no funciona en bolsa, pero, ¿lo haría mejor si se rompiese en partes?. Centrémonos en las posibilidades de ruptura para crear valor:

1)  No todas tienen que hacerlo. Como hemos visto, las integradas americanas cotizan a un descuento muy bajo o con prima, gracias a la evaluación constante de la cartera de negocios, y no tener piedad a la hora de desinvertir en áreas de baja rentabilidad.

2)  No todas pueden. Hay que partir de un negocio de exploración muy potente y de alto crecimiento y otro de refino muy sólido para que los inversores los valoren. Conoco, Murphy o Marathon son empresas que tienen negocios de exploración y producción que pueden cotizar a múltiplos superiores, pero también muy buenos resultados en refino. 

Por eso es fácil separarlas. En el caso europeo es más difícil, porque normalmente las empresas “cojean” en uno u otro. Además son empresas con más negocios “sorpresa” (mucha diversificación escondida) y por lo tanto, separarlos conllevaría múltiplos muy bajos. Por ejemplo, a pesar de tener uno de los negocios de exploración y producción más sólidos del mundo, el negocio de refino + marketing + renovables de Total, que lleva generando pérdidas en Francia desde 2001 según reconoce su CFO, no podría separarse. 

BP, también con un potente corazón exploratorio, sigue intentando salir de su desastrosa aventura rusa (TNK, 20% de sus reservas), del refino europeo y de su pobre negocio renovable. Si Total no pudo cerrar la refinería de Dunkirk, que perdía millones al mes, ¿podría Repsol vender las refinerías ineficientes, o cerrarlas, dada la misma presión de gobiernos locales, regionales y centrales?

Hay también multitud de presiones accionariales y políticas que impiden vender activos no estratégicos. Desde ENI con su participada Snam ReteGas, a Repsol con Gas Natural, que llegó a cotizar a €40/acción cuando era un posible candidato a ser vendido. Y fíjense que crearían valor para todos (accionistas, industria, país) si siguieran el modelo de BG y Centrica al separarse, ya que no solo se consiguen dos empresas nacionales fuertes y sin descuentos de conglomerado, sino que la revalorización bursátil las hace más grandes en valor, no más “gordas” en activos.

3)  No todas deben. ¿Vender y separarse para qué? A veces hay que tener cuidado con lo que se desea. Cuando algunas de esas empresas se separan, la caja excedentaria se suele usar para hacer adquisiciones, y dados los ejemplos del pasado, a veces es mejor malo conocido que bueno por conocer. Ejemplo: si ENI vende Snam perdería €2.500 millones de beneficio operativo.

Como empresa industrial y semi-estatal, buscaría adquirir algo que sustituyese esa cifra. Y probablemente le saldría más caro que el activo vendido. A menos que esas plusvalías se reinviertan en recomprar acciones, pagar mas dividendos o hacer una adquisición de indudable y altísimo valor, el beneficio puede ser inexistente.

La única manera de crear valor es que se olviden de intentar reinventar la rueda y centren sus esfuerzos en crecer en Exploración, área donde los retornos y su ventaja competitiva son evidentes.

En definitiva, como decíamos hace un año, cuidado con las promesas de valor basadas en estimaciones de suma de partes. Típico caso de “trampa de valor”. Y bienvenidas las estrategias centradas. Al fin y al cabo una petrolera no es una ONG, es una “re-distribuidora de capital”, que debe revisar su cartera de negocios cada año y cercenar sin piedad las áreas de baja rentabilidad. 

Como ha empezado a hacer Shell desde que llegó Peter Voser con la tijera. Y sin cuentos de largo plazo. Como dice Exxon, no hay estrategia de largo plazo que no se pueda monitorizar trimestre a trimestre. El tamaño no importa… si no crea valor