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Después de una temporada larga de sequía -las operaciones del MAB no tienen entidad como para tenerlas en cuenta- parece que vuelve a animarse el mercado de capitales español y ya está anunciada –todavía sin fecha- la vuelta al parqué de un viejo conocido: Amadeus.

En principio, parece que con esta operación ponen la guinda a una operación de manual de capital riesgo. El Amadeus que sacaron de cotización en 2005 y el que nos presentan ahora no se parece en mucho. En estos cinco años han conseguido ganar 14 puntos de cuota de mercado en su principal línea de negocio, GDS (Global Distribution System), que es básicamente la intermediación entre las líneas aéreas y las agencias viaje.

Han mejorado algo su diversificación geográfica, entrando algo en emergentes aunque Estados Unidos continúa siendo su asignatura pendiente. Y lo más importante, han conseguido aumentar el peso de su división de IT, que ha pasado a pesar el 22% de los ingresos frente al 4% que pesaba antes.

Esta línea de negocio, a grandes rasgos, da servicio a las compañías aéreas en lo que es la gestión de sus reservas, inventario, embarque, controles de salida,… y es la que tiene mayor potencial de crecimiento en un entorno en el que las aerolíneas hacen virguerías por reducir su base de costes fijos.

La gestión ha sido buena lo que se ha traducido en un incremento en márgenes de seis puntos porcentuales. Y el único pero es el incremento de la deuda en este periodo –3500 millones de euros, 388% de apalancamiento y una deuda sobre EBITDA de casi tres veces- pero es la forma de trabajar de los capital riesgo.

La operación como está planteada y falta de saber si venden algo de su participación los actuales accionistas –líneas aéreas y las dos firmas de private equity- es que los más o menos 900 millones de euros que pretenden levantar están destinada a reducir deuda y a pagar un buen bono a los actuales ejecutivos de la firma (algo más de 250 millones de euros) por los objetivos logrados.

El múltiplo en el que según los enterados la compañía estaría “cómoda” para hacer la operación es entre 7,5 y 8 veces EV/EBITDA. Éste es el múltiplo al que la sacaron de bolsa en 2005 –EBITDA entonces 550, ahora 900-. Parece razonable, ¿no?

Así las cosas, y con la dificultad que entraña siempre hacer este ejercicio tan subjetivo, creo que la clave para valorar este negocio es el futuro que pueda tener la división de IT, ya que el negocio tradicional –GDS- no tiene pinta de que se pueda exprimir mucho más.

Es un negocio, el de la intermediación de líneas aéreas y agencias de viaje, que está en franco retroceso porque la dinámica de la distribución de los viajes ha cambiado mucho en los últimos años y el crecimiento Amadeus lo ha conseguido por el aumento de agencias viaje y líneas aéreas con las que trabaja.

Intuitivamente, y no sé hacerlo de otra forma, a mí me costaría mucho pagar un múltiplo tan elevado por una compañía en la que su negocio principal tiene agotado el crecimiento de cualquier tipo y en la que es difícil saber el tamaño del mercado de su negocio emergente y los potenciales riesgos (nuevos jugadores, barreras de entrada,..) que pueda tener.

Además tiene otro riesgo claro una vez que empiece a cotizar y es que sus actuales accionistas salgan en tromba, unos porque no les aporta nada estar en el accionariado y otros –los más gordos- para hacer caja que es de lo que se trata.

A día de hoy hay muchos ejemplos de compañías que cotizan a un múltiplo más atractivo y que no tienen tantas incertidumbres en su ámbito de negocio –más allá de las que tenemos todos-.

En cualquier caso, la operación y el múltiplo al que al final salga –si sale, y nada más lejos de mi intención que gafarla- va a ser un buen termómetro del apetito por el riesgo de este nuestro mercado.