Este artículo simplemente pretende enriquecer el aparecido recientemente en esta misma web El Confidencial y que se titulaba “Diez mentiras que un inversor no debería creer”, de Ignacio de la Torre.

Respecto a la primera mentira que se enumeraba (las recompras de acciones son beneficiosas para el accionista), en realidad, aunque no se amorticen posteriormente para aumentar el valor de la compañía por acción, las recompras de acciones son positivas si se hacen a un buen precio (y viceversa si se pagan primas).

En referencia a la segunda mentira (la amortización de un fondo de comercio es un apunte contable que no implica salida de caja, luego no debería tener impacto en la valoración), ciertamente en el neto patrimonial “real”, eliminando activos ficticios como el fondo de comercio, ya se debería reflejar que dicho fondo es un flujo negativo. Por eso para valorar bancos, el ROE se calcula sobre recursos propios regulatorios “Core Tier I”, que sustraen de los contables los fondos de comercio. Así no es necesario incluir en los flujos futuros de beneficio el fondo de comercio, ya se ha restado todo en los recursos propios.

En relación a la sexta mentira (un fuerte EBITDA refleja un buen trabajo del equipo directivo. O no. El EBITDA sirve de algo si se transforma en flujo de caja libre), cabe destacar que el mejor flujo operativo a analizar sería el EBITDA ajustado por inversiones recurrentes en activo fijo y fondo de maniobra (sin incluir amortización). Pero el mero análisis del EBITDA sobre activos como indicador de rentabilidad operativa daría resultados engañosos si se comparan, por ejemplo, Telefónica e Iberdrola, ya que la primera está especializada en telecomunicaciones y las amortizaciones son elevadas por la reducida vida útil de los activos, mientras la segunda muestra amortizaciones inferiores por contar con centrales que se amortizan en muchos años.

La séptima mentira mencionaba que la creencia de que una adquisición crea valor si el beneficio por acción mejora tras la operación, es una solemne tontería y que la única forma de juzgar adquisiciones es que el retorno sobre la inversión exceda el coste del capital. No obstante, en la bolsa es práctica habitual evaluar inicialmente el impacto de una adquisición en función de si es dilutiva o no en beneficio por acción los primeros años. Quizás por cosas como ésta, está cada vez más en duda la teoría de la eficiencia de los mercados.

Podrían quizás añadirse dos mentiras adicionales que un inversor no debería creer:

Una ampliación de capital es negativa para un accionista por haber más acciones en circulación y por ende menos valor por acción. La realidad es que depende de varios factores. Para el accionista antiguo,  si la ampliación se realiza con derechos preferentes de suscripción, no hay pérdida ninguna ya que tiene el derecho de adquirir acciones al precio de la ampliación (si se emiten nuevas acciones con descuento, podrá beneficiarse). Si por el contrario, la ampliación no tiene derechos preferentes, el accionista antiguo se beneficiará si se emiten las nuevas acciones a un precio superior al considerado justo (y viceversa si es inferior).

Finalmente, independientemente de si existen o no derechos, si el dinero a captar con la ampliación no se va a utilizar en inversiones productivas, sino que sólo servirá para mejorar la solvencia de la empresa (“tapar posibles agujeros”), entonces dicha ampliación de capital provocará una dilución al accionista antiguo cercana al 100%. Si por ejemplo hay que emitir un 20% más de acciones, el accionista perdería cerca del 20% del valor de su acción, ya que sería una entrada de capital que no incrementa la valoración de la empresa en una proporción equivalente a dicha entrada, toda vez que su rentabilidad exigida debiera acercarse al 10% mientras que la empresa deberá invertirlo en activos financieros líquidos o lo que en esencia es lo mismo, en reducción de deuda neta (mientras se le debería exigir el 10% de rentabilidad, apenas rentará un 2-3% neto de impuestos).

Una compañía debe tener un mayor múltiplo de valoración sobre beneficios (PER) porque tiene un mayor potencial de crecimiento. Es una verdad a medias, ya que el múltiplo a aplicar al beneficio debe ser una combinación de crecimiento futuro potencial, retorno sobre capital (ROE) y riesgo asumido (tasa de descuento). Por tanto no sólo el crecimiento influye.

En los tiempos pre-crisis era paradójico observar cómo un banco español como el Popular, cotizaba habitualmente con cierto descuento respecto a los demás cuando presentaba un ROE superior, un riesgo inferior (tenía la mejor calificación crediticia y la volatilidad histórica de beneficio por acción era la menor) y un crecimiento potencial cuando menos igual a los demás. Normalmente los mercados atienden mucho más al factor crecimiento que al ROE e incluso el riesgo. Es cierto que normalmente la sensibilidad de una valoración al crecimiento y al riesgo es mayor que la observada frente al ROE, pero la influencia de éste no es desdeñable.

9.  davidpolar21/10/2009, 22:35 h.

No se como aun tira tanto la bolsa, inclusive despues de varios escandalos, uno de ellos los llamados turbos, esos programas informaticos, el cual se supo de su existencia ya que una empresa de eeuu denuncio el robo de dicho programa, y comentaba un poco las cosas que puede hacer el programa.-

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8.  mitus21/10/2009, 18:52 h.

#1 Piensa un poco en lo que has escrito. Me has recordado una frase de Benjamin Graham que todo inversor debería tener siempre a mano. "Los empresarios y hombres de negocios suelen tener buenos equipos de asesores para distintos temas; pero no esperan que ninguno de ellos les explique cómo ganar dinero". O algo así.

Suerte.

http://confiesoqueheinvertido.blogspot.com/

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7.  pet21/10/2009, 15:09 h.

#5
Lo que digo es que estos artículos son un tesoro.
Te puedo recomendar algun buen libro[no te lo vendo, como el de HISPANOFINANZAS, para que vayas entendiendo de algo de Finanzas Corporativas.

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6.  juc21/10/2009, 13:09 h.

no entiendo el uso de 'y viceversa' en este arti´culo. ¿No seri´a más bien 'y a la inversa'?

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5.  perhaps21/10/2009, 13:06 h.

#3 ¿No le gusta la miel?

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