De vez en cuando, no frecuentemente, un regulador toma una medida que devuelve la confianza en nuestras autoridades. No es de extrañar que los estados que adoptan estas iniciativas sean los primeros que están saliendo de la crisis. Las grandes olvidadas son, sin embargo, las agencias de rating: ¿para qué tenemos Agencias de Calificación?, ¿son culpables de la crisis?, ¿es posible regularlas?, ¿cuál es su futuro?

Un vistazo histórico: el “pecado original”

Hace 100 años, John Moody tuvo la idea de calificar las emisiones de bonos privados usando un sencillo método que asignaba una letra a cada emisión para que los inversores percibieran su riesgo de forma simple. Así, una emisión calificada como “A” tendría menor probabilidad de impago (menor riesgo) que una “B” y la “B” menor que la “C”.   

Durante la década de los 20, el Sr. Moody había advertido del riesgo de quiebra del sistema. Después del crack del 29, el Gobierno americano buscaba sanear las entidades y devolver la credibilidad al sistema, y para ello, en 1931, delegó en estas Agencias el análisis de los balances de las entidades. Se necesitaba que un órgano que no hubiera estado involucrado a la crisis certificara la salud del sistema ante los ciudadanos, para lo cual el Comptroller of the Currency (encargado de la supervisión de los bancos) pidió a Moody’s que ejerciera dicha función, pero con “una extraordinaria discreción en su trabajo para sostener la moral de los bancos examinados”….no fuera a ser que los ciudadanos desconfiaran de su sistema financiero.

Las agencias pasaron de ser una ayuda a los inversores a ser una de las cuatro partes fundamentales del sistema financiero. Ese es el “pecado original” de las agencias. De estar fuera del sistema pasaron a situarse en su centro.

Por si esto no fuera suficiente, en 1970 se produce el colapso de Penn Central. La SEC decide intervenir en el descontrol en las emisiones de bonos corporativos y ante la dificultad de medir de forma oficial la calidad de dichos bonos, la SEC decidió instaurar oficialmente las Statistical Ratings Organizations o Agencias de Calificación como las entidades encargadas de la calificación de las emisiones privadas.  

Estos dos hechos determinarían la forma de actuar actual de las agencias y porque tienen la regulación que tienen (ninguna) y porque son necesarias, desde 1929 las agencias cuentan con protección pública: tú calificas mi deuda adecuadamente y yo no te regulo.

Cómo se califica y por qué la calificación de la deuda de España se mantiene

El proceso de calificación es largo y existen múltiples formas dependiendo de la agencia y del tipo de entidad emisora. Por razones de espacio y de interés, se repasa el proceso usado por Moody’s y S&P para la calificación de los bonos soberanos.

El proceso consta de tres pasos:

1) Análisis de la Resistencia Económica: se analiza la capacidad de absorber shocks medido por el PIB per capita de los últimos 5 años, la diversificación, el capital humano, el nivel de innovación y el análisis de la fortaleza institucional (si existen políticas gubernamentales transparentes, consenso social y respeto a los derechos de propiedad).

Dos consideraciones en este paso: a) aunque el PIB de un país sufra un deterioro considerable en los últimos 12 meses, la agencia no rebajará su calificación si la media de los años anteriores es elevada, b) al fijarse como criterio el PIB per capita, países con más de $10.000 de PIB per capita tienen, en principio, casi asegurada una calificación Aaa, incluso estando en recesión económica.  

2) Análisis de Solidez Financiera: se evalúa la deuda corriente y futura, qué medios tiene el Estado para su pago vía impuestos y/o reducción de gastos y si se prevén eventos económicos o financieros que deterioren la capacidad de pago de la deuda.

3) Determinar la calificación de la deuda: de la Resistencia económica y de la Solidez se asigna un valor a la calificación, desde Aaa (fortaleza económica excepcional con acceso ilimitado a financiamiento y nula probabilidad de impago) pasando por Baa (capacidad para mantener una política económica coherente y evitar problemas de repago de la deuda a medio plazo) hasta B (a un paso del incumplimiento de pagos).

Unas consideraciones:

a) la calificación se establece en función de varias variables donde el total de la deuda no es el factor más determinante sino su Productividad Marginal. Por eso, un país con ratio deuda/PIB mayor de 80% puede tener calificación Aaa mejor que otro con un ratio menor,

b) el tipo de comprador de la deuda soberana es fundamental. Un país con compradores institucionales “leales” tendrá mejor calificación que otro con compradores volátiles (por eso es tan importante llevarse bien con los Primary Dealers y que acudan a las emisiones del FROB…por cierto, curiosa la adhesión en verano de uno de los PDs de la deuda francesa),

c) en la práctica, las calificaciones se acuerdan con los países por lo que se publican edulcoradas. Si un país merece una calificación B2, se publicará un nivel inmediatamente superior,

d) no todas las Aaa son iguales. Existen países Aaa “resistentes” y países Aaa “vulnerables”,

e) siempre habrá, al menos, dos países “ancla” Aaa, uno para América (EEUU) y otro para Europa (Alemania) estén como estén sus economías,

y f) a veces existen intereses que facilitan que un país mantenga una calificación Aaa aun sabiendo que va camino de la bancarrota.

La culpabilidad de las agencias en la crisis

En teoría, las agencias sólo son periodistas financieros que aportan opiniones y por tanto, no son legalmente responsables de sus calificaciones. La acusación de no haber alertado de la crisis es discutible ya que no es esa su función y no tienen los medios para hacerlo después de las restricciones de Basilea II…y en el fondo, nadie quiere que alerten. Enron es el ejemplo de ello: aunque eran conocidos sus problemas en el 2001, las agencias no lo advirtieron, aunque eso si, en el 2002 prometían que no ocurriría en el futuro.

Sin embargo, es injustificable que sean los emisores de deuda, las entidades financieras, los que paguen a las agencias para que evalúen sus emisores, o que las Agencias cooperen con las entidades en la elaboración de sus productos y después los evalúen. No sorprende que Moody’s obtuviera $2.000 millones de ingresos en el 2007 por asignar una letra a una emisión de deuda pagada por los propios emisores, no los usuarios de los servicios como ocurría hasta 1970.

Las Agencias tienen problemas para calificar correctamente: Michael Thompson, quizás de lo mas sensato en su día en S&P, admitió que un estructurado hipotecario AA que valía $0.76, pasaba a valer $0.09 si la mora aumentaba un 5%, pero otra producto AAA valorado en $0.86 sólo pasaba a valer $0.85.

Las agencias utilizan datos temporales a corto plazo para valuar los productos. En periodos de crecimiento económico, los ratings son mejores de lo que deberían. Otro problema es que las valoraciones no se suelen actualizar. Las reevaluaciones se pagan por anticipado con una tarifa de mantenimiento. Los emisores no quieren que sus productos se revalúen por lo que las reevaluaciones sólo se realizan cuando el deterioro de las condiciones es demasiado tarde para los inversores.

El Futuro de las Agencias

Hay propuestas públicas de reforma como la del Financial Economists Roundtable (que propone aumentar su transparencia, obligar a que fijen un porcentaje de error es sus calificaciones, elevar el número de agencias, prohibir que califiquen y a la vez ayuden a la creación de los productos) o la propuesta del Comité Europeo de Reguladores (CESR) de establecer un único Órgano que aglutine todas las agencias.

Al final, las agencias se reformarán pero sin entrar en el fondo. Hay mucho en juego como para que nadie venga ahora a estropearlo. Las agencias son necesarias para desplazar la carga de la acusación a una entidad que no sea ni las entidades financieras ni las autoridades. Sin las Agencias, el mercado hipotecario jamás hubiera alcanzado el incremento de la última década, y sin ese volumen, no se habría producido el “crecimiento” económico porque el negocio bancario de prestar a largo no da más de sí. Sin agencias que calificaran los productos por encima del valor de sus hipotecas, las entidades no los habrían sacarlos fuera de balance y muchas de esas hipotecas no se habrían concedido.

Es necesario que existan entidades que den “aire de garantía” a los ciudadanos de que el sistema funciona y a quien acusar cuando deje de funcionar. Como ocurrió en 1931, en 1970 y ahora mismo, las autoridades políticas necesitan de Agencias de Calificación para mantener el sistema.

Siempre se necesitará que alguien escriba “Aaa” al lado de una emisión a cambio de $2.000 millones. Es un trabajo desagradable pero alguien tiene que hacerlo.

Por cierto, la respuesta de la Agencia a la decisión australiana simplemente genial.

24.  mendec10/12/2009, 12:02 h.

Hola DL,
Buen artículo. He trabajado los ultimos 8 años aquí en Londres, precisamente haciendo gestión de riesgo y ratings advisory, es decir asesorabamos a clientes de mi banco en todo el proceso de obtención de un rating, relaciones con las agencias, etc.

Un cometario solamente:
Cuando las agencias empezaron a calificar los CDO's y demas productos estructurados, el AAA que asignaban se basaba muchas veces en un análisis bastante superficial, dada la ingente cantidad de transacciones que se estaban haciendo. El dilema estaba en que cobraban por cada rating y si una de ellas no asignaba un AAA, se prescindía de ella, con la consiguiente pérdida de fees.

Cuando Lehman se la pega, de repente todas cambian su forma de analizar [Rating Methodology] los estructurados y de golpe bajan un Aaa a B- o CCC, si bien la calidad crediticia del subyacente no había cambiado, pero forzando una venta masiva en un mercado ilíquido, y consiguientemente provocando pérdidas muy importantes a los inversores.

En fin, no son una tercera parte neutral en el mercado y sus ratings son volátiles, según las circunstancias

Habiendo interactuado mucho con las tres agencias en los últimos a

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23.  jaks10/12/2009, 08:49 h.

Resumiendo, en este artículo nos están diciendo que en el fondo son lentejas, siempre ha habido lentejas, siempre las habrá y no importa que el perjudicado final sea el tontocapirote de siempre, lo importante es que existan periodos de 20-30 años en que se dé una APARIENCIA de normalidad, honestidad y control, no existiendo un interés real por parte de los que "manejan el cotarro" a todos los niveles en que dicha normalidad, honestidad y control sean REALES...

Lo que está claro es que no te puedes fiar a la hora de valorar el riesgo de una inversión en lo que diga una Agencia que hace 12 meses estaba poniendo un rating AAA a CLOs de CLOs o CDOs de CDOs, cuando en cualquier cabeza cabe que, aunque sólo se tratara del trameado senior, no es lógico, como finalmente se vió.

Vamos, que con las Agencias pasará como con las grandes Auditoras externas cuando tuvieron que separar la consultoría de la auditoría porque había intereses cruzados que finalmente desembocaban en que el trabajo que hacían dichas auditoras, trabajo del que se fiaban los tontocapirotes de siempre para tomar decisiones, estaba viciado. Es decir: habrá mucho humo y no pasará nada.

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22.  jamon28/11/2009, 20:32 h.

#17 ¡Pero por que ponerse así!
Tenemos al coleccionista mas grande del mundo occidental "AAA+", con una de las colecciones mas caras del mundo, son parados y del colecionista José Luis RodrigueZ
Somos españoles, tenemos lo que hemos votado y el que no se lo crea, que se cambie de país.
Los ladrillos como no bajen de precio, nos producirán una perforación económica tan grande que hasta sangraremos, una vez que los podamos absorber, todo será distinto y veremos los pisos como un valor mas. Hay quien dice [la mayoría] que no podemos hacer nada y digo, si, pagar, pagar impuestos hasta que nos quedemos pobres, [de espíritu políticamente hablando hay ya muchos].
No veo salida alguna, estoy esperando ver algún brote aunque sea marrón pero, no hay mas que mentiras, una tras otra, a cual mejor, o a cual mas grande.
Que no suban los intereses ni el petróleo, por que si eso ocurriera, se precipitaría todo, mas y mas rápido...y quizá hasta fuese mejor para tener "AAA+" por todas parte nuevamente.

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21.  juanmito7728/11/2009, 08:33 h.

Las agencias de rating, y tambien los auditores, son los grandes responsables de la crisis financiera. Han permitido que las empresas mantuvieran riesgos que no han sabido reflejar, y los auditores han firmado cuentas que no reflejaban la imagen fie.
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20.  hayter24/11/2009, 20:54 h.

Excelente DL.

añadamos a esto que la mitad [o más] de la deuda emitida por el estado la compra nuestro propio sistema financiero.

Saludos.

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