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El discurso del optimista

@S. McCoy - 16/02/2009

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Conversación de jueves tarde. Como interlocutor, un gestor con amplia trayectoria profesional a sus espaldas, embarcado ahora en un proyecto de personas que ha sido de los más exitosos de los últimos 18 meses. Rentabilidad cercana al 11% en 2008 y próxima al 2% en lo que llevamos de 2009 con una volatilidad por debajo del 5%. Le llamo para hacer de head hunter de un amigo y dejamos el verdadero motivo de mi acercamiento para los postres. No por culpa mía. A la introductoria pregunta cortés de, “¿cómo lo ves?”, responde de forma automática con un “de modo mucho más optimista que el mercado”, lo cual me deja estupefacto, excepción ante el abatimiento general. Y, a partir de ahí y sin solución de continuidad, un chorreón de argumentos para justificar tal atrevimiento  que no me resisto a compartir con todos ustedes. Él siempre ha sido muy celoso de su intimidad. No seré yo quien se la arrebate.

Por supuesto habrá muchos matices que se me hayan escapado, servidor escribe de oídas pues iba con el manos libres del coche, pero creo que la originalidad de parte de sus razones, la consistencia de otras y su track record reciente hacen que sus puntos de vista hayan de ser tomados en consideración. Y más cuando dentro de su misma casa vive otro gestor que es el apocalipsis en persona (“lo importante es que cada uno gestione bien su visión del mercado”). No esperen literalidad, por tanto, si bien evitaré desvirtuar el mensaje original.

Ya saben que mi visión, recogida a mediados de enero, era de primer trimestre muy complicado, hasta el final de la publicación de los resultados del 2008, que ya están llegando a su fin, momento en el que se iniciaría una recuperación que se puede alargar hasta mitad de mayo como consecuencia de la confianza de los inversores en la utilidad de los planes públicos de estímulo económico. A partir de ahí, nuevo shock de realismo que condenaría a las bolsas a un comportamiento similar al del año pasado: caídas hasta octubre y brusca recuperación de cierre de ejercicio para situarse en pérdidas inferiores al 10%. Desde esa contraposición de visiones, aquí va lo hablado.

“La primera y principal razón para mi optimismo es que todas las crisis que nacen como consecuencia de un exceso de oferta, en este caso inmobiliaria, provocan un estancamiento de la inversión en el segmento afectado, flujo de caja  que se destina a usos mucho más productivos para la economía. Tenemos casas para los próximos 15 a 20 años, lo que implica que  la vivienda va a dejar de ser considerada  una inversión. Esto, que para algunos es un drama, tiene connotaciones muy positivas. La deflación en precio de los inmuebles va a permitir que el dinero se destine a otras utilidades. Tenemos la experiencia del boom/bust del petróleo que permitió llevar a cabo unas inversiones en infraestructuras que han aguantado décadas; ocurrió lo mismo con Internet en el 2000 cuyo resultado fue una red de fibra óptica que no ha habido que incrementar más que residualmente y que, por el contrario, ha ayudado al fomento de las comunicaciones y de la productividad; pasa lo mismo con los molinillos… No debemos tener miedo a que lo irracional vuelva a la racionalidad.

Es verdad que en este caso hay un factor adicional de preocupación que es el crédito pero otra vez tenemos que distinguir lo normal de lo anormal. Si necesitamos un aumento del crédito al 20% anual para financiar el crecimiento económico, apaga y vámonos. Aquí hay que hacer dos matizaciones. La primera es que no es comparable el nivel actual de endeudamiento del sistema con el de los años 30 donde la mayoría de la deuda era empresarial a corto plazo. Ahora los titulares del apalancamiento son las propias entidades financieras y los particulares, estos últimos con un endeudamiento fundamentalmente inmobiliario que, en teoría, se puede alargar tanto como la vida útil del inmueble, digamos 100 años. Por lo que respecta a las entidades financieras, y entramos en la segunda consideración, salvo en las 48 horas que siguieron a la quiebra de Lehman, no han dejado de cumplir su papel de instrumentos que permiten llevar a cabo las transacciones económicas del sistema pero adecuándose a la nueva realidad de oferta y demanda, que existe y que es algo que no se quiere asumir. No se puede pretender pensar que aquí no ha pasado nada.

Lo que más me preocupa del proceso actual es el pánico a corto plazo que está afectando a las distintas autoridades económicas, monetarias y financieras, campo de cultivo ideal para la estulticia administrativa. Cuando oigo hablar del New Deal se me ponen los pelos como escarpias. El papel de FD Roosevelt fue nefasto en la resolución de la Gran Depresión, contribuyendo únicamente a su prolongación en el tiempo. Por poco políticamente correcto que sea decirlo, el que sacó a Estados Unidos del hoyo fue Hitler, esto es, la Segunda Guerra Mundial. Veo que hay demasiada inclinación a repetir las recetas que entonces se mostraron inadecuadas. Falta perspectiva. De ahí que pese a mi optimismo, mantenga un tamaño excesivamente prudente en mis apuestas que, en cualquier caso, se ven limitadas igualmente por los elevados niveles de volatilidad que hacen que cualquier decisión errónea se magnifique y te pueda hacer un roto en la cartera.

Otro motivo para estar en el lado comprador del mercado es que estamos viendo un cierto proceso de estabilización en el deterioro en el comportamiento de los distintos activos financieros. Las divisas quieren situarse en rango, especialmente en relación con el dólar, las materias primas mantienen los deprimidos niveles actuales mientras que los diferenciales de crédito, pese a las malas noticias empresariales, no rompen los máximos. Y es que no hay que olvidar que la deuda corporativa, a nivel agregado, se encuentra en mínimos plurianuales y que las compañías han aprovechado el cierre de 2008 para sacar toda su porquería del balance, al ver que los mercados no hacían distingos entre unas firmas y otras. El resultado es un alto grado de apalancamiento operativo lo que se traduce en que bajos crecimientos de las ventas tienen un impacto enorme sobre el conjunto de  la cuenta de resultados.

Con todo esto, ¿cuál es mi asignación de activos o asset allocation? Creo que los bonos del tesoro van a ser dinero muerto durante mucho tiempo. No es normal que los plazos largos de la curva de tipos, especialmente el 10 y el 30 años de los Estados Unidos, se hayan situado por debajo de donde se encontraban hace 80 años cuando había contracciones  en el crecimiento  y en el nivel de precios agregado de la economía norteamericana cercanas al doble dígito. No hay valor. La alternativa son las emisiones societarias, un mercado que en enero ha recuperado la normalidad al coste que el inversor a día de hoy demanda y que ofrece oportunidades especialmente atractivas en compañías de carácter estratégico que, por su propia naturaleza, nunca van a caer, porque no se lo van a permitir.

Por lo que respecta a las acciones soy optimista a corto y medio plazo. Si creemos que lo peor en términos de resultados puede haber pasado -lo que no significa que no pueda haber sorpresas negativas en el futuro pero sí que las comparativas anuales empezarán a ser mejores conforme nos vayamos acercando al final de ejercicio-, la valoración de muchas firmas sería irrisoria. El problema es que hasta que no superemos los niveles de septiembre de 2008, que es cerca de un 50% de subida desde donde ahora nos encontramos, no veremos que se produzca una recuperación de la confianza de unos inversores que seguirán contemplando los valores en términos de bear market rally. La paulatina reducción de la volatilidad que llevará aparejada un despegue de ese tipo, nos permitirá ir subiendo nuestra exposición. Hasta entonces, la prudencia no es ni siquiera una actitud propia sino, desgraciadamente, impuesta por el propio mercado”.

Queda dicho. Buena semana a todos.

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Opiniones de los lectores (99)

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99. usuario registrado Dr. Aragonz16/02/2009, 23:14 h.

Cuando he leido el titular me ha recordado a cierta persona de cejas circunflejas al que preferiría ignorar. Nada que ver con la filosofía de McCoy en su visión optimista de este periodo caldo de cultivo para la revolución de la inteligencia. Y una visión parcial de un gran problema. Por vivir la realidad del momento les diré que no nos salva ni una intervención parcial y temporal de la banca, pues entre papel basura, activos futuros y otros ficticios o tóxicos sería peor que mortal el remedio que la enfermedad. Esto, además de ser cojonudo, nos obliga a mirar el futuro con otros ojos, serenamente, pues evidencia que el sistema se fue demasiado lejos y habrá que atarlo para frenar sus tendencias de despeñe.

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98. usuario registrado Caserío de Maruri16/02/2009, 22:15 h.

Saldríamos antes de la crisis si los Medios de Comunicación apoyasen psicológicamente la salida de la tragedia colectiva que significa tener casi 4 millones de parados. No se trata de actuar con un optimismo irresponsable, al más puro estilo ZP, sino con visión histórica. Hay una etapa muy interesante en la Historia de España - la época del regeneracionismo - en la que el psimimso colectivo, empezando por Ortega y Gasset,acabó hundiendo al país. Produce zozobra leer los Medios de Comunicación y observar que dan más importancia a los sobornos a los políticos - tan propio de la condición humana - que a esta tragedia colectiva que para combatirla deberíamos emular a Churchill cuando decía: "En la guerra, determinación; en la derrota, resistencia, en la victoria magnanimidad y en la paz, buena voluntad". De momento "determinación" y "resistencia". Ya llegarán la victoria y la paz si ayudan los Medios. Saludazos

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97. usuario registrado Suave16/02/2009, 21:23 h.

Pues muchas gracias.

Preguntaba por la solvencia dado que por estos pagos no es extensa la información referida a mercados de esas latitudes.

Soy consciente de que no hay prisa.

A tu servicio en lo que se pueda.

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96. usuario registrado matrix16/02/2009, 20:59 h.

suave

Gusto en saludarte de nuevo también. No veo ningún porvenir a los drys a corto, o sea hasta fin de año. Otra cosa es que cuando los necesites los encuentres disponibles, que tampoco. Los tankers, mejor vida bursátil. Gogl, si es de un magnate, pero acabas de dar en el clavo con la solvencia técnica, que sí, pero es la comercial, seguramente vas por ahí, la que tiene más en peligro, por ser muy recientes sus buques. Huele a sacrificio de márgenes, pero a ese precio, per asegurado.

En cuanto a las tecnologías petroleras, Schlumberger, sin duda es una buena apuesta. Pero no esperaba tan persistentes bajos precios, que pueden aplazar algunas nuevas tecnologías no por rentabilidad sino por falta de financiación en la sustitución de equipos.

Suerte, ya te contaré algunas con insólitas estrategias.

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95. usuario registrado Suave16/02/2009, 20:41 h.

Hola Matrix. Un saludo también por mi parte.

Unas particulares vacaciones navideñas me han impedido compartir contigo comentarios respecto de post tuyos.

Uno de ellos era respecto de gogl. Esta y otros del sector como drys tienen muy poco histórico y ya sabes que la riqueza intelectual de los at se circunscribe a saber intrepretar cuatro rayas. Tengo entendido que es de un magnate local. Más allá de otras consideraciones me gustaría saber, tan solo, si su solvencia técnica está fuera de toda duda.

En otro post decías que había varias petroleras que, si el mercado entendía lo que llevaban dentro se iban a salir del mapa. Independientemente de cuales sean me gustaría saber si Schlumberger juega un papel importante en la provisión de esa tecnología.

Un abrazo.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

 

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