Jueves, 27 de noviembre de 2008 (Actualizado a las 18:19)

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Parece que la "estigmatización" por acudir al plan de rescate gubernamental no es sólo cosa de los bancos que cotizan en bolsa, sino también de las cajas. Así se pone de manifiesto en una oleada de emisiones de deuda registradas en los últimos días, destinadas en su mayor parte al cliente minorista de las entidades y que ofrecen unos tipos de interés desorbitados, superiores incluso a los que ofrecen por sus depósitos en la actual guerra del pasivo. Y, desde luego, superiores a los que tendrían que pagar por vender bonos al Fondo de Adquisición de Activos Financieros (FAAF).

Entre estas emisiones destacan una de cédulas hipotecarias de Caja Duero por importe de 150 millones de euros, otra de deuda subordinada de Caixa Catalunya por 500 millones y varias de Caja Madrid de deuda senior y cédulas, por un volumen conjunto de 270 millones. En el primer caso pagará un interés del 6,5% anual, en el segundo del 7% y en el tercero, del 5,89%.

Estas tres cajas podrían financiarse a mucho mejor precio si acudieran a las subastas de liquidez del Fondo del Gobierno. En estas subastas, el mínimo será el tipo de interés de la deuda pública al mismo plazo que los activos que compre el Tesoro: en el caso de las titulizaciones, dicho plazo será de dos años y el cupón al que se van a emitir los bonos del Estado es del 3,25% (el tipo real se fijará cuando se coloquen estos bonos en mercado y seguramente será algo superior); en cuanto a las cédulas, la primera subasta comprará activos a tres años, y el bono español a ese plazo cotiza al 3,45%.

Aunque se trata de un tipo mínimo que puede subir notablemente si hay muchas pujas por la liquidez gubernamental, es muy difícil que se alcancen esos niveles del 6% ó el 7%. Entonces, ¿por qué prefieren estas cajas pagar unos intereses tan elevados para financiarse? En primer lugar, está la cuestión de la imagen: el temor a que el riesgo reputacional se traslade a sus emisiones de deuda, que serán castigadas en los casos de las entidades que acudan al fondo en busca de liquidez. Y no sólo eso: "En el clima de desconfianza generalizado en el sistema financiero en el que nos encontramos, puede bastar el anuncio de que tal caja ha acudido al fondo para ver una retirada masiva de depósitos", según una de estas entidades que pone el reciente ejemplo de ING con la entrada del Estado en su capital.

Mala calidad, poca cantidad y plazos distintos

Pero hay más. Por un lado, los activos que están colocando estas cajas tienen peor calidad que la exigida en las subastas de liquidez del Gobierno: doble A para los activos que sirvan de colateral en las inyecciones de liquidez (cédulas y titulizaciones) y triple A para los activos que compre en firme el Gobierno (que sólo pueden ser cédulas). Así, las cédulas de Caja Duero ni siquiera tienen calificación (la caja es A2 según Moody's), la deuda subordinada de Caixa Catalunya está calificada como A3 por Moody's y A- por Fitch, y Caja Madrid presenta un AA- para la deuda senior y Aaa para las cédulas (ésta sí calificaría para el Fondo).

Un experto en emisiones añade que "el fondo del Gobierno ofrece muy poco dinero, así que es normal que las entidades también busquen otras fórmulas complementarias, porque estas emisiones no impiden que también acudan al FAAF". De hecho, el reducido importe de las subastas (10.000 millones en lo que falta de 2008) es una de las quejas más importantes del sector, junto a la de la transparencia. Además, está la cuestión del plazo: hay entidades que prefieren emitir a plazos distintos a los del plan del Gobierno porque encaja mejor con su calendario de vencimientos. Precisamente, hay quien sospecha de que alguna entidad puede tener que hacer frente a un vencimiento muy cercano y no puede esperar a la primera subasta del FAAF.

Según esta fuente, las colocaciones a minoristas siempre se han utilizado, aunque con la caída de los diferenciales durante el boom del crédito se había preferido acudir masivamente al inversor institucional. Pero aparte del elevado precio que están pagando, hay otra penalización: estas emisiones canibalizan otros productos del banco con mayores márgenes que se podrían colocar a los clientes particulares en vez de estos bonos o cédulas.

Caixa Catalunya busca las mejores condiciones

Las cédulas de la caja castellana  tienen un plazo de vencimiento de año y medio, y un tipo de interés fijo del 6,5%, el mismo que pagó la última emisión de deuda de una entidad española colocada en los mercados mayoristas: la de Sa Nostra a principios de septiembre. Pero con dos grandes diferencias: aquella emisión era de deuda senior, que siempre paga más intereses que las cédulas hipotecarias (que cuentan con la doble garantía de la cartera hipotecaria de la entidad y de su patrimonio); y su plazo era de dos años, y la teoría dice que, cuanto más largo sea el plazo, más riesgo y más elevada debe ser la remuneración de los bonos. Pero, con los tiempos que corren, no hay más remedio que pagar estos intereses tan altos aunque sea al pequeño inversor; porque los institucionales siguen sin estar ni se les espera a corto plazo.

Sin embargo, Caixa Catalunya quiere hacer una jugada mejor que Caja Duero: su emisión es de deuda subordinada, la de mayor riesgo para el inversor (es la última en cobrar en caso de quiebra) y, por tanto, la más cara para la entidad. Pero su plazo es de 10 años, una barbaridad en unos mercados que están cerrados y donde los inversores institucionales no quieren ningún bono más allá de dos años, ni siquiera de los Estados, según la gestora de fondos de Groupama. Pero los minoristas "se lo tragan todo", como suele decirse en el mercado. Además, estos bonos pueden amortizarse anticipadamente a los cinco años.

Eso sí, para atraerles, les ofrece un interés fijo del 7% el primer año y del Euribor más 200 puntos básicos (el 2%) en los cuatro siguientes; si el bono no se amortiza a los cinco años, el diferencial se eleva hasta 325 puntos básicos. Un spread muy superior al de las últimas emisiones de cajas antes del cierre del mercado, que llegaron como mucho a 140 puntos básicos. Pero recordemos que en el caso de la caja catalana estamos hablando de deuda subordinada, no senior.

Finalmente, Caja Madrid ha emitido 200 millones en deuda senior a un año a un tipo fijo del 5,889% y otros 50 millones al 5,835% al mismo plazo pero con posibilidad de amortización anticipada cada trimestre a petición del inversor. Finalmente, ha lanzado también cédulas hipotecarias a un plazo de ocho años a un 4,25%, aunque en este caso el importe es de sólo 20 millones (se trata de la ampliación de una emisión de 2006). Una portavoz de la caja madrileña afirma que las tres emisiones son "colocaciones privadas a instituciones españolas y extranjeras, no al minorista".

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