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Les recomiendo que echen un vistazo al enlace que les adjunto y que me remite uno de esos lectores que te hacen el artículo sin tú enterarte, Pedro Trujillano. Basado en datos agregados por Cazenove, y recogida por ese imprescindible que empieza a ser el FT Alphaville, consiste básicamente en dos cuadros, ambos de especial interés en los días que corren. Empiezo de abajo arriba, luego verán por qué. Así, el segundo agregado recoge cuál es el porcentaje de vencimientos en 2008/2009 de la deuda viva de los principales bancos europeos. Una clasificación un tanto distorsionada ya que mientras el relativo muchas veces asusta, el absoluto, que determina la capacidad de refinanciación, es por el contrario asequible. Bueno, todo lo asequible que puede ser en el entorno actual. Es más ilustrativo, en mi opinión, el primer compendio. Categoriza las entidades financieras en función de su nivel de deuda sobre recursos propios, esto es: por su apalancamiento. Como novedad recoge el valor que el mercado asocia a ese capital, en sentido amplio. Esto es: toma como referencia, no el dato contable, sino la capitalización bursátil. No es de extrañar que los dos primeros de la lista, y eso antes de la debacle de ayer, sean Hypo Real Estate y Bradford & Bingley, dos de las firmas directa o indirectamente intervenidas el fin de semana. Le siguen muy de cerca otras dos sociedades, Commerzbank y Dexia, que tampoco están viviendo sus mejores días bursátiles. No aparecen en la lista entidades con un modelo de negocio banca asegurador lo que salva de retratarse a ING y la propia Fortis, tal y como servidor lo interpreta. Los dos principales bancos españoles parecen a salvo si bien el riesgo es mayor en el Santander frente a BBVA, no sólo en términos absolutos, sino como consecuencia de los desequilibrios de sus participadas.

Bien, quizá de todas las operaciones de salvamento que se han producido recientemente, y a la espera de las sorpresas que el futuro tenga por bien depararnos, hay que monitorizar una muy pero que muy de cerca. Y es la de la propia Hypo Real Estate que, ante la imposibilidad de conseguir financiación a corto plazo, va a recibir una inyección de 35.000 millones de euros tanto de un pool de entidades privadas alemanas como por parte de su Administración Central, según la información que recojo de Bloomberg. Hasta ahí, la novedad consiste en que el virus de los bancos locos ha cruzado el Atlántico y empieza a afectar a compañías señeras europeas. Pero poco más. Y ya es mucho. Sin embargo, en el caso de Hypo, existe una cautela adicional que hace que su supervivencia sea especialmente importante: es el principal emisor europeo de Pfandbrief, una suerte de covered bonds o bonos cubiertos que figuran en muchas carteras de fondos monetarios alrededor del mundo. Por tanto, si no les suena ese término, como a mi no me sonaba, mejor que se vayan familiarizando con él, por si las moscas. Siento, en un momento como el actual, no ser portador de especiales buenas noticias.

Con objeto de que mi ignorancia no se extienda a todos ustedes, les adjunto un pequeño artículo del Banco Internacional de Pagos de Basilea donde se definen que son esos bonos cubiertos y las garantías implícitas y explícitas que llevan. Básicamente se trata de unos títulos de renta fija, con pago periódico de intereses fijos y amortización al vencimiento, que cuentan con una doble protección: la derivada de su emisor y la propia de los activos que respaldan dichos bonos que, normalmente, participan de la máxima calificación crediticia. Esta dualidad de defensas es, de hecho, lo que ha hecho que su masificación se produjera, esencialmente, coincidiendo con el inicio de la crisis financiera, allá por agosto del año pasado, entre otros fines, como vía de refinanciación hipotecaria. Sin embargo, como ha ocurrido con otros activos similares, lo que parece el mundo ideal se puede venir abajo si coincide la debilidad del emisor, el deterioro del subyacente (fundamentalmente hipoteca residencial o comercial) y la imposibilidad de gestionar adecuadamente, ante la iliquidez de los distintos mercados especializados, tanto la adecuada calidad de dicho subyacente (rotación interna) como, incluso, la propia permanencia en cartera de los covered bonds (rotación externa) que sufren en sus carnes la falta de profundidad en su negociación, tal y como indica la web especializadab de pago Covered Bond News.

Es verdad que, y lo reconoce así el BIS, la legislación actúa, con carácter general, a favor de los bonos cubiertos al establecer un mecanismo de protección en caso de insolvencias que consiste, básicamente, en la identificación en balance de los activos vinculados al covered bond, que quedan a salvo del proceso concursal o de liquidación hasta su vencimiento. Pero no es menos cierto que, esa garantía teórica a fin de su vida financiera, no impide que, por el camino, haya un desplome en el valor de estos activos como consecuencia de la acertada o no percepción de un riesgo cierto sobre la solvencia de su emisor. Teniendo en cuenta quienes son las contrapartidas que han adquirido mayoritariamente estos títulos, el proceso de ajuste a precios de mercado o mark to market, al que les obliga la regulación, puede traer consigo una auténtica sangría entre sus tenedores. Y provocar pérdidas de consideración en aquellos vehículos de inversión más conservadores que se habían cargado de ellos debido a su calidad crediticia, garantizada de forma dinámica, y a su teórica liquidez. Aunque el informe llega a una conclusión tranquilizadora, “la valoración de los bonos cubiertos ha resistido bien tradicionalmente a las alteraciones tanto de la solvencia del emisor como del valor del colateral subyacente”, la Historia, si algo está demostrando estos días, es que sirve de muy poco fundamento real para predecir lo que está ocurriendo estos días. De hecho, no les quepa duda, se está rescribiendo la Historia. Veremos en qué acaba todo esto.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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