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Miércoles, 4 de marzo de 2009 (Actualizado a las 14:08)
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Digital Plus es una castaña, grande, pero castaña

@S. McCoy - 19/09/2008

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Miren lo que les voy a decir. En esta frenética carrera que ha emprendido Prisa por vender su plataforma de pago, Digital Plus, lo patético empieza a superar a lo trágico. Que ya es superar, oiga usted. Cómo será que empiezo a pensar que la normativa de la mordaza que está planteando implantar la CNMV, y que con tanto acierto deslegitimaba ayer José Antonio Zarzalejos en éste, su Cotizalia, tiene su fuente de inspiración en las interesadas filtraciones que, desde el grupo de comunicación o sus alrededores, se deslizan a la prensa especializada un día sí y otro también. Tales actuaciones me han hecho recordar al duo Sacapuntas en su etapa del "1,2,3… responda otra vez" con Mayra Gómez Kemp. ¿Cuántas ofertas tienen sobre la mesa? Cinco, seis, ¿siete? Más, más, más. Viva el coro de palmeros. Hasta doce, según La Gaceta. Como las campanadas. Toma ya. Que, como todo el mundo sabe, aquí, hoy y ahora, lo que sobra, precisamente, es pasta para salir a comprar plataformas digitales en plena era de Internet. McCoy, que no estás a lo que hay que estar, machote. Aún más. ¿Cuánto ofrecen? Mil, dos mil, ¿dos mil quinientos? Más, más, más, grita el público con los cómicos. De 2.900 millones de euros para arriba, según informaba ayer Reuters. Qué maravilla oiga. Que lo típico de las transacciones en las que el vendedor está asfixiado y el objeto a vender es un activo maduro y en decadencia es que el potencial adquirente tire la casa por la ventana, no importa el precio. Esto de las finanzas modernas, no hay quien lo entienda.

Porque esos, y no otros, son los dos principales problemas a los que se enfrenta el proceso de enajenación: la situación de la matriz y la imposibilidad de crecimiento futuro de la plataforma de pago. La debilidad financiera de PRISA, ya lo hemos comentado alguna que otra vez, es la consecuencia de una decisión absurda tanto en términos tanto de balance como de cuenta de resultados. El lanzamiento de una innecesaria OPA sobre el 100% de Sogecable que ha llevado la deuda a niveles irracionales respecto al EBITDA (o beneficio antes de intereses, amortizaciones, depreciaciones e impuestos), casi 7 veces; ha disparado los gastos financieros, cuyo nivel de cobertura respecto de ese mismo beneficio operativo ajustado ha descendido al 160%; y ha obligado a un proceso de racionalización de activos insospechada hace menos de un año. Lo que pretendía ser una operación de carácter fiscal, aprovechar las bases imponibles negativas de la filial, se ha vuelto en contra de sus autores, -socios gestores, mala combinación, ¿a quién responsabilizar?- que ven ahora cómo lo que está en peligro es su propia supervivencia. Engordar para morir, que dicen en mi pueblo. Hay que vender activos, sí o sí. Mala posición de partida, ¿no creen? Poderoso caballero es don Dinero, que dice la letrilla de Quevedo. Mejor no tenerlo enfrente, añade un servidor.

Pero es que, además, Digital Plus es una castaña. Grande, eso sí, pero castaña a fin de cuentas. Por numerosos motivos. Uno, intuitivamente es fácil adivinar que va a haber una transición del contenido de pago hacia Internet, donde uno puede fijarse el horario y calendario que le dé la gana, desde la televisión, que empezará en breve su decline si no ha comenzado ya. Dos, se trata de un negocio que, al menos en España, ha alcanzado su techo en cuanto a abonados, como prueban las sucesivas decepciones al mercado en cuanto a suscriptores de la compañía. El exceso de oferta televisiva, tanto digital como analógica, provoca una saturación de espacios que limita el potencial para atraer nueva audiencia. Tres, es una actividad de márgenes decrecientes en la medida en la que la mayor competencia obliga, por una parte, a sobrepagar el contenido a la vez que presiona a la baja las tarifas. El Average Revenue per User o ARPU está de capa caída. Y no tiene vuelta atrás. Por otra parte, los costes de adquisión de nuevos clientes o SACs son muy altos. Recuerdo pocos meses sin ofertas de Digital Plus en los medios. Cuatro, muerto el negocio de las películas como consecuencia de la competencia leal o desleal de otros soportes, de la piratería y del acortamiento de los plazos en el ciclo normal de vida de las mismas, el único elemento diferencial frente a los demás descansa el deporte y, en concreto, en el fútbol. Se pongan como se pongan, sus derechos tienen fecha de caducidad y sólo podrán mantener la difusión a futuro pagando un extra, lo que nos lleva, de nuevo, al apartado tres. Quinto y último, que es quizá el más preocupante: no hay catalizador a futuro. Los intentos por iniciar procesos de venta cruzada con servicios de telefonía han resultado un completo fracaso. No hay nada que haga pensar que va a ir a más y no a menos.

¿Cuál puede ser, entonces, la motivación para comprar esta plataforma de pago? Básicamente tres: el fit geográfico para alguien que ya esté en el negocio; el fit de producto para quien quiera crecer hacia ese ámbito de actividad; el resultado de la identificación de una oportunidad operativa o financiera capaz de generar valor en un esquema propio del capital riesgo. Bien, descartada la tercera, como consecuencia de las incertidumbres que pesan sobre el bien en cuestión y la evolución de los mercados, quedan las otras dos. En el primer supuesto, complementariedad de zonas, el comprador estaría interesado en el paquete completo. En tal caso, tendríamos que ir a la valoración estándar de la firma que puede variar, sustancialmente, en función de lo que ocurra con el fútbol. Por flujos de caja, siendo generosos con el coste medio ponderado de capital empleado (7%) y penalizando el crecimiento futuro (g=-1%), Digital Plus apenas llega a los 1.800 millones de euros, deuda y créditos fiscales incluidos. Aunque es verdad que dicha valoración supondría un descuento importante respecto a los múltiplos a los que cotizan los comparables inmediatos, la rebaja estaría más que justificada por la incertidumbre que pesa sobre su contenido. En el segundo supuesto, si lo que interesa es la base de clientes, nos tendríamos que ir al ratio valor empresa por abonado, donde las últimas transacciones en España se han producido alrededor de los 800 euros. En ese caso, los 2.08 millones de abonados de Digital Plus valdrían alrededor de 1.650 millones. Una rebaja sustancial, en cualquier caso, respecto a las aspiraciones de la compañía.

Dicho esto, como bien saben ustedes, valor y precio son conceptos distintos cuyas diferencias están, de hecho, en la base de la existencia de los mercados, y son consecuencia de la ineficiencia de los mismos. Puede, por tanto, ocurrir que el precio finalmente abonado por Digital Plus sea muy superior a su valor real. Bien porque se pague una prima de control o derivada de las sinergias a obtener, que ni en broma sería de más del 50% como apuntan las filtraciones, bien porque sea necesario hacerlo. ¿Cómo? ¿Me lo explica, por favor? Bueno, entramos aquí en la cuarta razón por la que alguien puede estar interesado en comprar la filial de Prisa: la atención oportuna de sugerencias de actuación. Todo lo tácitas que se quiera, eso sí, pero sugerencias al fin y a la postre. Una jugada a tres bandas que permita a los herederos del Imperio mirar el futuro de otra manera, a sus misteriosos financieramente alter egos dar el pase a un proyecto tan incierto como el anterior y al adquirente completar su oferta de negocio a un coste marginal para su cuenta de resultados pero con la garantía de que su traserete queda bien anclado a la silla que es, en definitiva, de lo que se trata. En ese caso, el precio, siendo lo de más para el adquirido es paradójicamente lo de menos para el adquirente. Ya se sabe: invertir es sacrificio actual a cambio de mayor retorno futuro. ¿Economía ficción? Bueno, ya me contarán ustedes en breve. Buen fin de semana a todos.

Recomendación lúdica de los viernes. Una de cal y otra de arena. Decepción, tras muchos años sin volver, en La Manduca de Azagra, sorprendentemente llena al medio día pese a la "crisis". Claro, mucho coche oficial a la puerta. Es lo que tiene la pólvora del rey, que no cuesta tirar con ella. Sólo los pimientos de cristal estuvieron a la altura. Lomo de atún esaborío y, lo peor de todo, verduras del montón pese a ser la especialidad de la casa. Ni la borraja ni las alcachofas. Ni siquiera las pochas. Pasarán otros cuantos años, tantos como tarden en resolver los problemas de insonorización del comedor del fondo. Sorpresa, una de las mejores carnes de la temporada en Aspen, en la Plaza de la Moraleja, pese al servicio, lento y despistado. Una hamburguesa realmente excepcional en un entorno muy agradable y con la mejor compañía. De Zahara, me quedo con El Tesoro, cerca de Bolonia. El sitio más romántico de toda esa parte de la costa con un tratamiento del atún excepcional. Vistas espectaculares de la Bahía de Tarifa. Eso sí, encontrarlo es para iniciados. Acabo. Pese a la fama, desencanto culinario con el Jardín del Califa en Vejer, probablemente porque no sabía a lo que iba. El lugar, no obstante, merece una "visual", como el resto del pueblo, la verdad. La semana que viene, más y mejor. Seguro.

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Opiniones de los lectores (52)

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52. usuario registrado gurusblog21/09/2008, 01:30 h.

Sogecable para mi vale lo que pueda aprovechar su comprador de sus base imponibles negativas y gracias, es un negocio que esta muerto.

Por allí he visto un mensaje que por este negocio se pagaban 10-12 veces Ebitda, esto era antes del credit crunch, con gracias ahora igual pagan 5-6 veces.

Salvo favor telegrafía desde la Moncloa hacia Telefónica no veo yo a alguien pagando primas por Sogecable.

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51. usuario registrado Almeriensis20/09/2008, 12:44 h.

Estimado Supervisor. En ningún momento te he insultado ni he sugerido tu ignorancia o tu falta de capacidad. Hasta ahora.

Yo he argumentado posibles razones de la caida de digital plus y las posibles salidas que tiene el mercado audiovisual.

Tu, sin embargo, te has enfrascado en demostrar mi inoperancia, ignorancia e ineptitud en manejar un simple mando de canal satélite.

Deberías de pensar si es mejor tener un conocimiento sobre el tema que se habla o se discute, con diversidad de opiniones que es lo que nos permite dicho foro, o hacer esos comentarios tan inutiles, superfluos y faltos de contenido.

Celebro que te guste tanto digital plus y espero que lo sigas disfrutando.

Pero en el futuro espero que tus aportaciones en este foro no se limiten a la crítica inutil y poco constructiva, y nos llenes con tu inmensa sabiduría.

P.D. Ya sabemos dos cosas de tí.
Que te gusta ver mucho la televisión ( yo prefiero los libros) y que tienes un doctorado cum laude en el manejo del mando de digital plus.

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50. usuario registrado mccoy20/09/2008, 11:24 h.

Odysseus. Eso queda hecho. Regístrese, mándeme un correo y lo arreglamos. Caña y gamba de la buena en la mejor compañía. No era una apuesta sino la concreción de una certeza que se materializó de otro modo en dos fases: inyección de liquidez por la mañana e intervención del sistema por la tarde. Aún así, cualquier excusa es buena para pasar un rato agradable. Quedo a su disposición.

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49. usuario registrado Supervisor20/09/2008, 10:06 h.

Almeriense, esta misma semana he visto Principal Sospechoso, Weeds, la pelicula de anoche de Di Caprio, John Adams y la deliciosa Los Tres Mosqueteros de George Sidney en VOS.

A ver si no sabe utilizar el mando......

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48. usuario registrado V. HUGO20/09/2008, 09:51 h.

El problema es que lo quieren vender por algo más del doble de lo que vale...y claro..ZP está interviniendo para añadir valor a la operación, me imagino que estará prometiendo excensiones fiscales, información privilegiada sobre el consejo de ministros, etc...vamos..lo habitual de esta tropa.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

 

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