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Me encanta cuando la gente hace de la necesidad virtud, la verdad. Miren, si no, ustedes al presidente de Iberia, Fernando Conte. Un crack. Resulta que la aerolínea de bandera española tiene un socio, British Airways, que le viene complicando la vida desde tiempo inmemorial; que ha estado como el perro del hortelano, sin comer pero impidiendo que otros lo hagan -ni contigo ni sin ti, amor mío-; que le ha mirado siempre con la falsa superioridad de quien se cree todavía parte de un vasto imperio geográfico; y que se ha mostrado extraordinaria rácano y corto de miras en sus planteamientos comerciales. Una joyita, vamos, con sus propios y profundos problemas internos, tanto operativos como financieros. Pues bien, pese a todos estos antecedentes, cuando el paso de los años y el deterioro evidente del entorno hacen más necesaria que nunca la búsqueda de un compañero que apoye y sostenga a la firma ibérica, ésta elige un aliado tan poco fiable como la compañía británica y consuma su unión en el lecho de una fusión que llega cogida por las pinzas de las urgencias y cuyo desenlace final es de todo menos cierto. ¿Por qué?

Bueno, no hagamos que paguen justos por pecadores. Esta es la fusión de Cajamadrid, verdadera alma mater del proyecto. Sólo así se entiende la precipitación de un anuncio sin ecuación de canje fijada, sinergias potenciales de ingresos o costes a obtener estimadas ni, y éste es un matiz sustancial en todo este proceso, estructura de organigrama establecida. Harta de ver cómo sus acciones en Iberia transitaban de forma mortecina por el parquet a la mitad del precio al que políticamente comprara el año pasado, 3,60 euros, casi nada, la caja ha dicho enough is enough y ha decidido tirar por la calle de en medio. Una apuesta, sin duda, con un enorme riesgo potencial por varios motivos. El primero y principal es que va a poner de manifiesto la capacidad de los directivos de la entidad financiera para gestionar adecuadamente un paquete accionarial significativo, llamado a formar parte de una Corporación Cibeles que ha pedido su turno para salir a bolsa. Se trata de una prueba de fuego que no debería a escapar del escrutinio severo del mercado. De momento, el comienzo es de todo menos alentador. Nadie invita a una boda sin indicar la hora, la iglesia o el juzgado y el lugar de celebración. Pues bien, en la tarjeta que han recibido el resto de los accionistas, mayoritarios o minoritarios, todos estos pequeños detalles no se encuentran visibles lo que hace que la unión, de momento, sea más fantasma que real.

Hay un segundo considerando de riesgo y es el plazo acordado para fijar los términos definitivos de la transacción. Para este escéptico McCoy que les escribe ya desde la playa de Zahara, un elemento clave para entender las posibilidades de que la operación salga o no definitivamente adelante para gloria o escarnio de sus impulsores. Vamos a ver, aun entendiendo que pueda haber una serie de limitaciones temporales derivadas de la aprobación de las autoridades correspondientes, el dar un margen de doce meses para concretar las condiciones finales del acuerdo es una forma tácita de poner de manifiesto las dudas sobre su concreción final. Un plazo tan amplio otorga un cierto margen de maniobra a los accionistas más disconformes, permite reaccionar a la competencia y puede propiciar un potencial cambio de escenario que haga innecesarias las urgencias que alientan el pacto. Se trata de un periodo, a mi juicio, excesivo, que es un contrasentido si es que las compañías verdaderamente desean su unión. Sería bueno que alguien explicara el por qué de la laxitud temporal si, intuitivamente, uno puede ver que se trata de un resorte de supervivencia, probablemente inevitable, que ayuda a optimizar rutas, centralizar aprovisionamientos y proteger cuotas de mercado. Desaprovechar la tracción inicial y no limitar la incertidumbre pueden dar al traste con la operación para vergüenza de sus defensores.

Por último están los economics de la operación, un tercer aspecto a tener en cuenta para ver si este teatrillo corporativo concluye en drama o en comedia. Algún periódico nacional, en un alarde de patriotismo, ha afirmado sin rubor que Iberia forzaba a British a una fusión entre iguales tras la compra de un paquete de acciones, directo y a través de derivados, cercano al 10%. Una, grande y libre, sí señor. Bueno, les garantizo que es un aro por el que la británica no va a pasar, como publicó ayer este mismo Cotizalia con base en un informe sobre el particular de Citigroup. De materializarse finalmente la unión, se tratará de un acuerdo desigual donde el peso, y por tanto la capacidad de decisión, recaerá en mayor grado en British Airways. A partir de ahí las sinergias serán las que determinen la creación de valor que se derive de la transacción. Aunque el abanico de opiniones es muy desigual, si nos situamos en la parte central de rango del mercado, 500 millones de euros, lo traemos a valor presente, ya que se generarán durante varios años, y le aplicamos múltiplos sectoriales a nivel Ebitdar (beneficios antes de intereses, arrendamientros financieros, depreciaciones, amortizaciones e impuestos), para limitar el impacto contable y fiscal, tareas estas últimas que obvia el analista del Citi, la aportación adicional estaría, en principio, en el entorno de los 1.300 millones de euros. Repartidos proporcionalmente entre ambas compañías (dos tercios BA y un tercio Iberia), el efecto sobre la sociedad española sería de 0,40 euros por acción sobre un precio objetivo ex ante cercano a los dos euros. Total 2,40 euros como recompensa máxima con un riesgo de ejecución innegable.

Conclusión. Aunque no necesariamente todo lo que empieza mal termina necesariamente mal, la posible fusión entre Iberia y British, en la forma en que está concebida de partida y con todos los interrogantes que pesan sobre ella, tiene pocos visos de salir adelante salvo que haya una conjunción de circunstancias que, a día de hoy, están lejos de materializarse. Tal y como señalaba el miércoles la Lex Column del FT, la comparativa con Air France y KLM no es válida porque allí estaba claramente identificado quién era el adquirente y quién el comprado, cosa que no ocurre ahora. British necesita la caja de Iberia, no hay duda. Iberia necesita crecer para no quedarse en un mero operador de ámbito reducido, es evidente. Pero el camino hacia un punto de encuentro que satisfaga a ambas partes va a ser complicado siendo más importantes, probablemente, las cesiones que las conquistas. ¿Quién cederá más? El deseo de Cajamadrid puede verse, por tanto, frustrado. Una más en la frente en un año que empieza a ser horribilis para la caja. Claro que, el que tiene boca, se equivoca. Y puede ser perfectamente mi caso. Pero les digo una cosa: la sospechosa coincidencia del anuncio del acuerdo con el anticipo de que los resultados se conocerán el próximo cinco de agosto hace presagiar lo peor. O no.

Despedida y cierre.

Nada más. Acaba el cole, al menos para mí, por lo que nos veremos de nuevo en septiembre. Muchísimas gracias por estar ahí todos los días. El éxito de esta columna, que personalmente me abruma, es el éxito de todos ustedes que hacen de ella, con sus comentarios y sugerencias, un punto de encuentro pleno de inteligencia y conocimiento. Aprendo cada día algo nuevo en su compañía y trato, simplemente, de que a ustedes les suceda lo mismo. Mis opiniones son todo lo válidas que pueden ser las de cualquier otro. Ni más ni menos. Siento de verdad si mis errores de apreciación les han podido provocar algún quebranto económico. Es una responsabilidad que se me escapa pero que me afecta, sin duda. Trataré a la vuelta de ser menos cenizo. Siempre he creído que mi tarea era aplicar el sentido común a lo que pasa, anticipar lo que está por venir y educar al lector en la medida de mis limitadas posibilidades intelectuales. Y la realidad, a día de hoy, es la que es. Esta gran familia que es El Confidencial-Cotizalia es su casa y la mía. Aunque servidor baja las persianas y echa el cierre temporal a su negociado, seguimos contando con su fidelidad en agosto. Pasen sin llamar. Felices vacaciones a todos.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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