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Si “el caló, la sudó y la mielda de lo pié”, como dice la cantinela infantil, les deja un respiro, les recomiendo que se pasen esta tarde por el Hotel Silken Puerta América de Madrid donde a las 19.00 van a hablar sobre “La inversión estratégica hoy: Oportunidad y Largo Plazo”, José Carlos Jarillo y Walter Scherk, Socios Directores de SIA Group. Se trata de una curiosa combinación entre académico y gestor que se ha concretado en el nacimiento de una de las gestoras que mayores alegrías han dado a sus partícipes en los últimos años. Inversores fundamentalmente value o valor, hasta el punto de considerar el crecimiento o growth como parte de ese mismo value, su filosofía no se aleja mucho de otros reputados partícipes del mercado como Warren Buffet o el propio Ben Graham. Búsqueda de compañías que renten más que su coste de capital de forma sistemática, con barreras de entrada, buenos gestores (esto es: preocupados por el accionista) y que coticen a un precio razonable. Todo ello sobre dos premisas adicionales: huir de los modos de pensamiento financiero convencionales y creerse únicamente lo que la propia información analítica produce. A esto lo denominan “inversión estratégica”, un modo de pensar y actuar que se plasma, sobre el entorno actual, en una frase demoledora: “no es momento de sentir pánico, sino de aprovecharse de la situación”.

Tengo la oportunidad de charlar largo y tendido con Walter antes de su cita en Madrid. Como bien saben los que siguen este Valor Añadido, la búsqueda del talento diferencial es una de las obsesiones de quien esto escribe. Pues bien, el encuentro con Walter no decepciona. Un montón de enfoques distintos y sugerentes, repletos de ejemplos prácticos, que se escapan de lo que es el modo tradicional con que gran parte de la industria se enfrenta al mercado. Creo que mucho más interesante de lo que les pueda contar yo es lo que se infiere de las palabras del propio Walter. Quien quiera sobredosis, ya sabe donde tiene que acudir.

Filosofía de inversión. “Tratamos de hacer una aproximación como si fuéramos dueños de la compañía, no con el ánimo de comprar para vender. Tenemos claro cuál es el horizonte de rentabilidad que queremos obtener pero no nos obsesiona el timing. No somos inversores top-down; no somos muy macro. Preferimos buenas empresas a buenos sectores. De hecho, trabajamos más el nivel subsector. Asia crece y con ella la demanda de materias primas. Bien. Pero mientras el cobre está disparado, el zinc o el níquel se han desplomado en el último año. No se puede, por tanto, hacer una generalización en el sentido de “es momento de comprar materias primas”. Lo mismo ocurre con el transporte marítimo, una industria en boga por la pujanza del comercio mundial. Pues bien, la carga seca (hierro, carbón, cereales) se ha convertido en un negocio extraordinariamente rentable, por el aumento de los fletes, pero en la carga húmeda (crudo y derivados) ha ocurrido justo lo contrario. Meter, por ejemplo, los distintos subsectores del negocio papelero en un mismo saco es absurdo. Acertar es lo complicado. No sabemos más de macro que cualquier persona bien informada”.

Método de Valoración. “Tampoco es que seamos muy innovadores. Utilizamos el descuento de flujos de caja salvo en aquellas compañías de flujos muy estables en las que aplicamos la inversa del PER como modo de hacer una aproximación a la Tasa de Rentabilidad exigida. Eso sí, incidimos mucho en la evolución de los márgenes ya que pensamos que merece la pena toda compañía, a precio razonable, que tenga una posición competitiva de oferta que le permita bien aumentar sus precios o disminuir sus costes, esto es: hacer crecer sus márgenes a largo plazo. Muchas veces nuestra aproximación es más intuitiva que matemática. Pongamos el caso de las acerías. Es evidente que se requiere una mayor capacidad. Sólo si los márgenes actuales incentivan que se invierta, dicha capacidad se incrementará. Pero el efecto a cinco años, que es cuando entren las nuevas acerías en funcionamiento, será una caída de dichos márgenes, al menos, hasta el umbral de rentabilidad de los proyectos incorporados. La evolución de los márgenes es fundamental en nuestro modelo de decisión”.

Trampas de valor. “El problema fundamental de un entorno como el actual para un gestor como nosotros son las trampas de valor o value traps, esto es: invertir en aquellas compañías que están justificadamente baratas y carecen de catalizador. A lo largo del tiempo, hemos establecido nuestros propios mecanismos de alerta pero aún así hay veces que también caemos. Para evitarlo tendemos a fijar suelos de valoración que son como esas gafas de visión nocturna que te ayudan a orientarte pero que carecen de precisión absoluta. Un ejemplo palmario de trampa de valor son los bancos medianos domésticos españoles. Su PER 8, ajustado por la morosidad que viene, es más bien un PER 12. No va a haber debacle de resultados pero no están tan baratos como parece y no hay posibilidad que levanten el vuelo, si nos atenemos a un ciclo normal de crédito, en los próximos años”.

Riesgo y volatilidad. “Aunque estadísticamente son conceptos que se equiparan, hay una sustancial diferencia entre uno y otro. La volatilidad se refiere a movimientos en el precio de la acción mientras que el riesgo se debe circunscribir a la posibilidad de pérdida. Si uno compra un buen valor a PER 5, el riesgo real de la inversión es casi nulo, aunque la cotización sufra volatilidad. Esa diferenciación es clave para entender nuestra filosofía de inversión. El hecho de buscar valores pequeños en mercados distintos a los habituales genera mucha volatilidad en nuestras carteras pero el riesgo, entendido como posibilidad de pérdida a largo plazo, que es donde convergen precio y valor, es muy reducido”.

Dividendos. “Como dueños de la compañía, esa es nuestra filosofía, calculamos nuestra rentabilidad sobre el flujo total de caja, sea o no distribuido. Obviamente mejor si los hay que si no los hay pero, si no existen porque se han invertido correctamente en la empresa, por nosotros perfecto. Los dividendos son más importantes desde el punto de vista estratégico que financiero ya que quitan presión al equipo gestor de crecer a cualquier precio”.

Empresas financieras. “Claramente preferimos las aseguradoras a los bancos. Aunque sus carteras de inversión sufran con la caída de las bolsas y el repunte de la rentabilidad de los bonos, no van a vivir los problemas de morosidad de la banca ni van a ver alterado su modelo de negocio como las entidades bancarias para las que, determinadas transacciones que podían en el pasado financiar en el mercado mayorista son hoy por hoy (por restricción o por coste) imposibles. Ya no es posible tituliuzar cualquier hipoteca. No vemos que la esencia del negocio asegurador se vaya a ver alterada. En los seguros hay oportunidades”.

Petroleras. “El problema con el precio del crudo es que por debajo de los precios actuales para muchos productores no es rentable su explotación. Al extraer simultáneamente petróleo y gas, su nivel de enajenación está más cerca de los 100 dólares que de los 140. De esos 100 dólares una parte sustancial se los llevan los costes de extracción, que han crecido exponencialmente en los últimos años. De la parte que la operativa les deja, digamos 60 dólares, el fisco se lleva cerca de la mitad (y hasta el 70% en países como Noruega). Y con lo que queda hay que invertir en nuevos recursos que permitan mantener la vida útil de las reservas. Al final la rentabilidad última es de un 15% y con una volatilidad terrible. Es verdad que ha habido especulación pero sólo con precios altos puede existir reinversión. Los elevados precios del crudo han venido para quedarse”.

Gestores. “Nosotros distinguimos tres tipos de gestores de compañías: los competentes, los honestos y los que, además, se preocupan del accionista, siendo éstos últimos una excepción. Nuestra aproximación es, en muchos casos, vía telefónica si bien tratamos de aprovechar las conferencias sectoriales organizadas por distintos intermediarios y, si hay un interés concreto, no dudamos en visitar la empresa de que se trate. Dicho esto, hay veces que la información suministrada por la empresa es tan buena que no hace falta prácticamente nada más. Es el caso de Freeport MacMoran o Swiss Re. Este es un déficit significativo en España donde muchas pequeñas y medianas compañías presentan lagunas comunicativas importantes. Tiene que haber un cambio de mentalidad. Ya no es suficiente con colgar en Internet las presentaciones de resultados o estratégicas sino que deben ir acompañadas de una transcripción literal de la conferencia telefónica con los analistas con sus preguntas y respuestas. Esta de la información es, sin duda alguna y para nosotros, una barrera de entrada a la hora de invertir en una firma”.

Valores españoles. “Prácticamente no tenemos nada en nuestras carteras, pese a todo lo que ha caído el mercado español. Creemos que el BBVA presenta un perfil adecuado ya que tiene un negocio doméstico bien amarradito y nos gusta su exposición internacional. Veremos cómo le afecta la morosidad pero, aun ajustando el PER al alza, nos sale muy razonable de precio. Dentro de las compañías más ilíquidas nos gusta CAF por su visibilidad, gestión de caja, participar de un sector claramente al alza y diversificación internacional”.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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