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Hace unos años, el entonces secretario de Defensa de EEUU, el ínclito Donald Rumsfeld, nos obsequió con una de sus famosas perlas que me permito traducir libremente porque me sirve bastante bien a la tesis de mi artículo (pero como en inglés el juego de palabras resulta más gracioso lo transcribo en versión original al final): “Como todos sabemos, hay cosas que sabemos que sabemos. También sabemos que hay cosas que no sabemos. Pero también sabemos que hay cosas que no sabemos que desconocemos”.

Está claro que a pesar de la evidente mejoría de las últimas semanas, en los mercados sigue pesando notablemente una elevada incertidumbre respecto a la evolución de la economía, la salud del sistema financiero, la tendencia del dólar y de las materias primas y el nivel de apalancamiento de algunos inversores e instituciones. Es decir, sabemos que hay muchas cosas que desconocemos, y sabemos que probablemente habrá más “shocks”, aunque no sabemos por donde vendrán…

Sin embargo, una cosa tranquilizadora que sí sabemos es que cada shock que hemos sufrido en los últimos meses ha ido teniendo un impacto decreciente, lo cual probablemente signifique que cada vez más agentes están en la misma onda: cada mala noticia padecida ha pasado de reflejarse en caídas de las bolsas de -5% en un sólo día al entorno del -2%, y el mercado de crédito ya descuenta un nivel de impagos tan elevado que nadie se asustará cuando por fin empiecen a producirse.

Otra cosa que sabemos es que la industria de hedge funds ha sido una evidente fuente de inestabilidad técnica durante el primer trimestre debido a la fortísima reducción de su apalancamiento y de su exposición neta a los diferentes activos, lo cual ha condicionado la evolución de los mercados en general y de los diferentes activos en particular. Han pasado de cazadores a cazados en un contexto en que todo el mundo tenía que reducir a la vez sus exposiciones brutas y netas. No sabemos si habrá otra ola de ventas forzadas ante la posible presión de los reembolsos, pero sí sabemos que el grueso del proceso de desapalancamiento ya ha tenido lugar por lo que la volatilidad debería tender a disminuir y el valor fundamental volver a ejercer su influencia sobre el precio de los activos.

Desde el punto de vista fundamental, también sabemos que la Reserva Federal no piensa solamente reducir los tipos de interés para evitar una recesión, que por otro lado ya sabemos que está aquí, sino que además de prestamista de último recurso está dispuesta a ser prime broker de último recurso e incluso como piden muchas voces, es posible que se convierta en comprador marginal de “último recurso” de activos contaminados. No sabemos qué impacto a largo plazo tendrá este intervencionismo, probablemente nada bueno: “nacionalización” o “socialización” de la deuda de los imprudentes, incremento de la inflación, creación de otras burbujas, etc. Pero al menos (don’t fight the FED) sabemos que no se va a permitir un colapso del sistema y eso ha conseguido restaurar un cierto grado de confianza, que las contrapartidas vuelvan a funcionar y que aparezcan tímidamente compradores de algunos activos.

Por último, la apuesta de moda en los últimos meses ha sido la de la estanflación: “Occidente tendrá que ajustar su montaña de deuda reduciendo su crecimiento, pero los precios seguirán subiendo por la imparable demanda de las economías emergentes”. Estoy de acuerdo en el discurso del enorme potencial a largo plazo de estas economías, pero dudo que no vayan a resfriarse con nuestro catarro en el corto plazo (de hecho, curiosamente, las bolsas emergentes son las que mayores tortas han sufrido este año). Lo que parece más plausible es que las materias primas hayan subido por la lógica de que la FED va a reflotar la economía occidental tirando tipos de interés, creando inflación y devaluando el dólar. Sabemos que hay muchos especuladores apostando a esta tendencia, que el dólar está infravalorado y las materias primas sobrevaloradas, y que la burbuja empieza a resultar evidente, pero no sabemos cuándo ni qué hará que estalle. ¿Otro acuerdo del Plaza para fortalecer al dólar? No sabemos…

El caso es que hay razones para el optimismo pero también para la cautela. Sabemos bastantes más cosas que al principio de la crisis, pero desconocemos muchas otras: El proceso de desapalancamiento se ha normalizado; el riesgo de colapso del sistema financiero se ha eliminado y los agentes por fin han asimilado la nueva realidad. Por otro lado, la profundidad de la recesión es una incógnita, la inflación un problema y las divisas y materias primas fuentes potenciales de nuevos “shocks”. En este incierto escenario, sólo me queda terminar con mi habitual panegírico de los hedge funds:

Como es sabido, una de las características que define a la industria de hedge funds es su capacidad para generar “alfa”, que en parte es creada por las dislocaciones de los mercados, ya sea por optimismo irracionalmente exuberante, por pánico o por un desequilibrio entre la oferta y la demanda de capital dispuesto a asumir y financiar el riesgo. Creo que es evidente que hoy hay muchísimo capital en algún sitio, sea agazapado en los balances de los fondos de pensiones o de las empresas, en los famosos fondos soberanos asiáticos y árabes o en las cuentas corrientes de los muy-ricos-de-verdad. Pero a diferencia de lo ocurrido en los últimos años, lo que apenas hay es capital dispuesto a soportar riesgo financiero. Como proveedores marginales de ese capital dispuesto a asumir riesgo en un entorno desesperado por encontrarlo, los hedge funds tienen una oportunidad de oro para ir aprovechando las oportunidades que este incierto entorno irá brindando.

PD: Lo prometido es deuda, así que aquí va la cita de Rumsfeld:

As we know, there are known knowns: There are things we know we know. We also know there are known unknowns. That is to say, we know there are some things we do not know. But there are also unknown unknowns: The ones we don't know we don't know.

*José Manuel Gómez-Borrero, director de ventas institucionales de N+1

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