IBEX 35  -2,34%

EURO STOXX50  -3,43%

DOW JONES  -1,60%

S&P 500  -2,08%

NIKKEI  -3,71%

EUR/USD  1,5764

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Desde luego, si lo que pretendía Bear Stearns con la operación a tres bandas llevada a cabo con JP Morgan y la Reserva Federal del Estado de Nueva York, era “recuperar la confianza del mercado”, tal y como afirmó su consejero delegado, Alan Schwatz, o bien el susodicho no se explicó bien, o bien los inversores prefirieron centrarse en la parte de su discurso que hacía referencia a dos de las palabras mágicas que se encuentran en boca de todos: “reforzar la posición de LIQUIDEZ, para poder hacer frente a las operaciones ordinarias (SOLVENCIA)”. Resultado, la acción casi un 50% por debajo de los niveles de cierre del día anterior para sumar cerca del 70% de minusvalías en el cómputo general de la semana. Curioso que sea el banco de inversión que destapara la peste del pozo negro subprime en junio del año pasado, lo que acarreó el cese de su presidente Warren Spector, el primero de los grandes bancos de inversión en sucumbir ahora a una crisis cuyos efectos muchos se empeñan en minimizar, que no hay más ciego que el que no quiere ver.

Y es que la bolsa se había visto ayudada en las últimas sesiones por tres grandes factores. Primero, niveles de sobreventa extremos coincidiendo con los soportes más importantes de los principales índices a nivel mundial (1.270 del SPX 500 y 3.530 del Eurostoxx); segundo, una nueva inyección coordinada de los principales bancos centrales con objeto de paliar la difícil situación de balance de los actores del sector financiero; tercero y último, un informe de Standard & Poor's, -bendito sea Dios, consejos vendo y para mÍ no tengo-, advirtiendo que el final de las cargas extraordinarias estaba cerca y que se veía luz al final del túnel, placentera imagen, propia de quien se encuentra entre la vida y la muerte. Curioso, también, por cierto, y van dos coincidencias, que, frente a la amplia cobertura de este análisis de la agencia de rating en la prensa económica española, FT y WSJ lo recogieran sólo de modo residual (el último ni siquiera en pieza separada) en su edición del viernes. Importancia de las fuentes se llama eso. Unan a esas tres noticias un poquito de datos de inflación no tan malos, que llevan a la curva de tipos a descontar un 100% de posibilidades de bajada de 75 puntos básicos en Estados Unidos tan tarde como el martes, y miel sobre hojuelas, acciones al alza pese al petróleo, el oro o el yen.

Los bonos nunca mienten

Sin embargo, los bonos, que son los únicos que en esta crisis parecen actuar como indicadores adelantados de lo que está por venir, seguían erre que te erre en su tarea de Pepito Grillo en una triple dimensión. Uno, los soberanos como refugio, con compras importantes tanto del 2 como del 10 años y haciendo la goma en función de los acontecimientos con el mercado. Por cierto, demasiado por encima se ha pasado por una de las noticias más importantes de esta semana: por primera vez desde que se constituyera la UE en 1999, y con la que está cayendo, un estado miembro ha sido incapaz de cubrir una emisión… ¡¡¡ de corto plazo!!!. Si el mercado no confía en Italia en el entorno actual, cuidadín. Los spreads del país en máximos contra Alemania con la bolsa al alza, lo que equivale a una subida de tipos encubierta. Raro. Dos, diferenciales de deuda corporativa disparados tanto en la renta fija de menos riesgo como en la más próxima a la categoría de basura. Los bancos no viven mejora alguna pese a las teóricas buenas noticias (sell the Bear Stearns rumour, buy the fact). Tres, venta acelerada de los activos de mayor calidad, y por ende más líquidos, como consecuencia de la ejecución de margin calls a los hedge funds lo que hunde los precios y equipara valores de categorías crediticias muy dispares.

La espiral provoca que no se distingan churras de merinas. No es de extrañar: el 80% de los títulos AAA (mejor calificación) que integran el índice de activos titulizados ABX no se adecuaría a los criterios endurecidos de S&P y Moodys para mantener dicha categoría. Vaya, vuelta otra vez a las agencias de la bola de cristal. Pues bien, si se aplicaran estrictamente dichos requisitos, y sólo por ese ajuste, 120.000 millones de dólares en titulizaciones triple A perderían esa categoría. Si tenemos en cuenta que, a fecha del viernes, el ABX de mejor crédito cotizaba a 61 céntimos por cada dólar de valor facial y el AA a 26, hagan cuentas: la mitad de su valor, me encanta esta expresión inglesa, wiped out por la gracia de la incómoda realidad, una realidad exagerada que, en la mayoría de los casos, no se corresponde a la verdad que hay detrás pero que obliga a las entidades financieras a ajustar sus carteras a la baja.

¿Y a partir de ahora qué?

¿Y entonces? Pues entonces que la solución de la crisis está lejos. Si nos atenemos a lo que sucediera en el periodo 82-87, que calca en comportamiento bursátil al actual, nos quedan entre 10 y 15 semanas brujuleando con los mínimos. Para poder respirar un poco se requiere, primero, que el mercado de la vivienda en Estados Unidos se estabilice (a lo que no ayudan declaraciones como las de Richard Syron, CEO de Freddie Mac, que ha señalado que los precios en Estados Unidos apenas llevan un tercio de la caída que tienen que sufrir; ni el aumento en el nivel de ejecuciones hipotecarias, más 60% año sobre año, o del de impagados en los home equity loans, superpuestos a las hipotecas, que alcanzan ya cerca del 6% del total; ni el hecho de que POR PRIMERA VEZ LA HISTORIA, los bancos son mas dueños de las casas que los propios ciudadanos norteamericanos, cuyo porcentaje de equity se ha reducido al 47,9% debido, entre otros factores, a que ya hay 8,8 millones de propietarios en aquel país, o el 10,3% del total, para los que la contribución neta en riqueza de su casa es cero o negativo con casi el doble en riesgo de incurrir en la misma situación).

Segundo, que pierda peso el activo en los balances bancarios, un activo que, paradójicamente, y desde hace seis meses, ha crecido un 14% en la banca comercial norteamericana como consecuencia de la incorporación de vehículos off balance (los múltiplos de activos tangibles sobre recursos propios de los bancos son como para salir corriendo: 40 veces en UK, 33 en Europa y 21 en Estados Unidos. Con ese panorama, ¿cómo van a prestar?) Tercero, y unido con lo anterior, que se estabilice el mercado de crédito para lo que históricamente han funcionado bien dos referencias. Que la tasa de impagados a cinco años descontada por el mercado se sitúe entre el 34% y el 36%, frente al 32% actual, lo que correspondería con un nivel del Itraxx Crossover de 700-750; y que el SPX500 llegue a los 1140 enteros que sería una caída del 20% en el año y del 30% desde los máximos anuales lo que replicaría el patrón de comportamiento de aquél indicador en los últimos 25 años.

Cuarto y último, que por fin los supervisores se decidan a intervenir quirúrgicamente al sistema financiero y dejen de darle aspirinas para calmar su dolor. Planes como los anunciados a principios de semana, que no cubren numerosos activos (de hecho, los menos atractivos), impiden la transferencia última de su propiedad, que vuelven a los 28 días a los bancos comerciales, y no permiten reactivar aquellos segmentos de actividad en los que la liquidez se ha secado, son meros parches puntuales pero no soluciones definitivas. Concluía Martin Wolf en su artículo del Financial Times del pasado 26 de febrero que “aunque sea una verdad incómoda, el sistema financiero es subsidiario del estado. Un gobierno solvente, y se supone que el estadounidense lo es, puede y debe organizar su rescate. Es, a la vez, la ventaja y el inconveniente del capitalismo financiero moderno”. Establecer mecanismos de mejora de la confianza sin que salga de rositas el riesgo excesivo en el que algunas entidades han incurrido. Tarea difícil, posible y apasionante.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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