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El suelo de Telefónica está en los 18,2 euros, en el peor de los casos, lo que le daría un potencial de caída de un 6,3% adicional. Por el contrario, si todos los astros se conjuraran a favor de la compañía de telecomunicaciones, su valoración podría alcanzar los 28,82 euros, cerca de un 50% por encima de los niveles actuales. Mientras, usted estaría, por el camino, cobrando un dividendo superior al 5% anual, que no está nada mal. Si se hace un ejercicio de riesgo-rentabilidad, Telefónica es una clara compra a los niveles actuales según Nick Delfas y su equipo de Morgan Stanley. Su autoridad se la dan los gestores de fondos, que les han colgado la medalla de plata como los segundos mejores analistas del sector en Europa, sólo por detrás de Lehman Brothers, en la encuesta recientemente realizada por la revista Institucional Investor y que se puede consultar en su integridad en www.iimagazine.com. No dejen de hacerlo. Si queda algo de crédito reputacional en la industria, bueno es saber de quien se fían los profesionales.

¿Cómo llegan a esa valoración mínima? Tomo como referencia el informe publicado el pasado 22 de enero, justo después de la debacle bursátil del lunes negro, día en el que la cotización de Telefónica se situaba en los 20,05 euros, un 3,6%... ¡por encima! de los niveles de cierre de ayer. (El escenario central del banco de inversión norteamericano asume la parte baja de la guía de beneficios o guidance dado por Telefónica para el periodo 2006-2010).

1. España (26% del valor empresa o EV la parte fija; 23% la móvil). Se establece una caída tanto de los volúmenes como de los precios, lo que se traduce en menores ingresos y peor margen tanto para la telefonía fija como para la móvil. Los ingresos menguarían un 0,8% anual frente al +2%-3,5% esperado por la compañía, mientras que el beneficio operativo apenas se incrementaría en un 0,2%, para cada periodo, contra la horquilla +3%-6% establecido como objetivo. El impacto en valoración: recorte del 18% del valor compañía para la telefonía fija y del 13,6% para la móvil. Impacto en precio objetivo: minoración en 2,7 euros.

2. Europa (17%). Siguiendo el mismo esquema que en el caso anterior, los ingresos se contraerían un 2,7% cada año frente al +3,6% fijado por Telefónica. Por su parte, el beneficio operativo caería un 7,8% anual. La firma espera un incremento del 5,5%. El valor empresa de la filial europea (UK-Alemania) se reduciría, en consecuencia, un… ¡¡¡43%!!! y saldrían de la valoración de la compañía 2 euros respecto al escenario central de Morgan Stanley. Cesky no se toca y Telecom Italia la meten, de momento, como inversión financiera, por lo que el agregado total sería de una caída del 35% en el EV de la división.

3. América (31%). Quizá la parte más controvertida del informe. No hacen una atribución de menores estimados, como en los dos casos anteriores, sino que ajustan a la baja los multiplicadores de negocio, fundamentalmente EV/Ebitda, para adecuarlos a lo que actualmente se está pagando por las compañías de la región, estén éstas mejor o peor gestionadas, más una pequeña prima por la pertenencia a un grupo integrado como el de la operadora española. En este caso, la destrucción de valor implícita con los nuevos números en dicha área geográfica alcanza el 21% o 2,2 euros por acción. En caso de hacer un mark to market puro a los ratios de la competencia, cabría un euro de pérdida adicional de valor que se vería compensado por la asunción en los dos segmentos anteriores (España y Europa) del escenario más pesimista contemplado por Telefónica.

Concluye Morgan que si tomásemos como punto de partida las orientaciones o guidance aportado en el Investor Day de octubre por la propia compañía (crecimiento del beneficio por acción 2006-2010 del 15% anual hasta 2,3 euros por acción; aumento del flujo de caja libre por acción del 11% cada año), Telefónica estaría cotizando a 4,9 veces EV/Ebitda contra el 5,1 del sector; a un PER de 9 frente a 10,5 y con una rentabilidad del flujo de caja del 12,5% frente al 10,5% de los comparables. Barata y con un perfil de crecimiento, diversificación y capacidad de ejecución superior que justificaría una prima y no el descuento con el que cotiza en la actualidad. La clave, como ya señaláramos en su día, estará en la capacidad de cumplir con el crecimiento latinoamericano, que es donde realmente debería centrarse el interés del mercado. El resto, amenaza de competencia en fija (Vodafone/Yoigo-Slim) o desaceleración en Europa era algo que ya se sabía en octubre. No debe sorprender a nadie.

Morgan apuesta por comprar antes del 28 de febrero, fecha de publicación de resultados, en donde creen que puede haber una ratificación de las perspectivas a medio plazo y el anuncio de un programa de recompra de acciones que se justificaría por los niveles de cotización del valor y su posición financiera. Si me piden mi opinión, estoy de acuerdo, la verdad. El entorno ha cambiado para todos de forma muy acelerada, es verdad. Y Telefónica se puede ver afectada. Pero sigue siendo, como decíamos en octubre, LA compañía a la que hay que estar. Su peor comportamiento en 2008 frente al sector no está justificado.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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