Los peligros de vender opciones

@Pablo Triana - 01/02/2008

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Parece que el veterano especulador e indomable iconoclasta Victor Niederhoffer ha sido una de las victimas de la reciente crisis de los mercados de crédito. Tal y como ha sido ampliamente reportado, sus principales fondos se fueron a pique durante las turbulencias del verano pasado, perdiendo prácticamente todo su valor. Esta es la segunda vez que el ex-campeón mundial de squash vuela por los aires. Muchos se preguntan si este cowboy tendrá una tercera oportunidad en los mercados.

Los problemas de Niederhoffer nos ofrecen una buena excusa para revisitar una estrategia de trading que claramente simboliza la dicotomía “cielo-infierno” que representa el operar con derivados: la venta de opciones. Niederhoffer es un conocido vendedor de opciones, y al menos una parte importante de sus quebraderos de cabeza se explican por ventas de opciones que acabaron mal. No es el primero, ni será el último, jugador que sea destruido a través de tal conducto. La venta de opciones es sencillamente demasiado tentadora y muchos no son capaces de resistirse. Esa tentación suele cegar a los inversores acerca de los (muy substanciales) riesgos potenciales que pueden esperar en el futuro.

Por qué resulta la venta de opciones una proposición tan tentadora? Porque permite generar un flujo constante de dinero (la prima de las opciones vendidas) por lo que podría ser un muy largo periodo de tiempo, ayudando por tanto a producir retornos muy jugosos. Por ejemplo, una estrategia típica (practicada por Niederhoffer, entre otros) es vender puts muy fuera del dinero. Si bien la prima obtenida sería relativamente inferior (dado que el precio del activo subyacente debería disminuir mucho para que el comprador de la opción obtenga un payout), tan sólo una crash en el mercado te ocasionaría problemas serios. Mientras que el subyacente se comporte “normalmente”, puedes continuar tranquilamente acumulando primas y apareciendo como un genio ante el mundo exterior.

Niederhoffer tuvo sin duda mucho éxito durante un tiempo. Otro jugador famoso que tomo la ruta de la venta de opciones como una forma de incrementar los retornos fue el mega hedge fund LTCM, que era tan activo en ese campo que se le denominó el “banco central de la volatilidad” (ya que vender opciones es similar a vender volatilidad). Pero en cuanto vendes tu alma al diablo del dinero fácil de la prima de los puts, te expones a que Mefistófeles retorne un día y demande cumplimiento con tu parte del trato. Si el mercado se desploma y/ó la volatilidad enloquece, lo más probable es que no vivas para contarlo. De repente te enfrentarás a pagar grandes payouts a tus contrapartidas, ó a grandes pérdidas en el valor de mercado que desencadenan margin calls imposibles de cubrir.

Niederhoffer experimentó tal situación en Octubre de 1997 cuando Wall Street sufrió una fuerte y repentina caída, y LTCM en Septiembre de 1998 cuando la volatilidad implícita en los mercados de renta variable subió a niveles nunca vistos. Mientras que el fondo tuvo que ser rescatado (y desmembrado hasta dejar de existir) por un consorcio de bancos, Niederhoffer se vió forzado a subastar sus pertenencias personales. Tales son los destinos poco agradables que pueden esperar a los Faustos vendedores de opciones.

La decision de vender opciones debe por tanto estar basada en supuestos probabilísticos sólidos. Si uno espera caos en los mercados, obviamente estaría menos dispuesto a generar retornos mediante la adquisición de primas. Lo que los compradores de opciones argumentarían es que la venta de opciones está condenada al fracaso porque el suceso extraño e improbable siempre se materializará en los mercados, antes y con más fuerza que lo que convencionalmente se asume.

Por ejemplo, el pasado agosto el índice VIX (una medida del coste de las opciones de renta variable) alcanzó niveles históricamente muy altos. Como resultado de tan extraordinaria turbulencia (consecuencia del impacto de la crisis subprime en la bolsas) aquellos con posiciones cortas de puts sufrieron, mucho. Las pérdidas en el valor de mercado originaron margin calls, el instrumento habitual para tranquilizar los riesgos de crédito de contrapartida.

Victor Niederhoffer se encontraba entre aquellos a los que se les demandaba más dinero para seguir en el juego. Niederhoffer debía doblar el capital que sostenía sus posiciones en opciones sobre el S&P 500, pero no pudo obtener los fondos necesarios. Como resultado, sus brokers (sus acreedores) le ordenaron liquidar su portafolio, cristalizando las substanciales pérdidas. Si hubiese sido capaz de aguantar la tormenta, la situación se hubiese vuelto a su favor. Las bolsas rápidamente retomaron la senda alcista y la volatilidad se redujo a la mitad.

Al igual que le pasó a LTCM, Niederhoffer lo perdió todo por no disponer del capital suficiente para sobrevivir un fenómeno extraño de gran impacto y duración muy limitada al que sus actividades de venta de opciones le habían expuesto. Y al igual que en el caso de LTCM, el tomador de riesgos de Brooklyn culpó de todo a movimientos de mercado “no anticipables” antes lo cuales no hay preparación posible. Una lección esencial de la segunda debacle de Niederhoffer en una década es que la mejor preparación hubiese sido no haberse expuesto negativamente al suceso improbable en primer lugar.

*Pablo Triana, director del Centre for Advanced Finance del Instituto de Empresa Business School

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Opiniones de los lectores (1)

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1. FX.xdtrackViernes, 01/02/2008, 10:38 h.

Enhorabuena Pablo por el artículo.Muy instructivo.

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