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El capital riesgo se bate en retirada. Con el rabo entre las piernas. Y sin volver la vista atrás a los rotos empresariales que deja con su desbandada. Empresas tocadas cuyos accionistas creyeron un día haber llegado a las puertas del cielo para encontrarse, sin solución de continuidad, abocados a una indeseada travesía por los calores del Averno. La renuncia de Blackstone a la compra de la operadora de tarjetas de crédito y programas de fidelización Alliance Data Systems (ADS) se ha convertido en el penúltimo caso. Habrá más.

Sin embargo, los argumentos utilizados por la compañía liderada por Stephen Schwarzman para el gatillazo financiero son, cuando menos, novedosos y tienen numerosas y jugosas implicaciones que merece la pena repasar. El resumen, no obstante, es mucho más sencillo y responde al castizo “el muerto al hoyo y el vivo al bollo”, aunque sea a costa de mancillar una reputación lograda a lo largo de años. La pela es la pela en versión otro lado del Atlántico o como señalaba la Lex Column del martes de FT, versión elegante, “resulta duro poner dinero cuando sabes que vale menos desde ese mismo momento”. Pues eso.

En primer lugar, el fracaso pone de manifiesto el final de una era. ADS era una compañía que apenas tenía 1.000 millones de dólares de endeudamiento en balance. Blackstone ofrecía comprar la firma a través de una instrumental que, como era práctica habitual en el sector, a su vez se apalancaría para acometer una compra valorada en su día en 7.800 millones. Luego instrumental y adquirida se fusionarían y ADS vería, por arte de birlibirloque, cómo sus recursos ajenos se disparaban hasta los 6.000 millones. A partir de ahí los flujos de caja obtenidos por la adquirida permitirían el repago de la deuda, extraordinariamente barata por aquel entonces, y para Blackstone, de encontrar una salida adecuada, el retorno sobre recursos propios se dispararía. Pura instrumentalización financiera como modo de generar “valor”, más allá de consideraciones operativas. Problema, el regulador ha dicho que nanay, que si no se aportan más garantías de solvencia (400 millones), la operación no sale adelante. Y Blackstone, que ofrece 100, le ha aguantado el pulso. La acción lleva casi un 50% de caída desde inicios del año.

En segundo término, los especialistas en el sector discuten la voluntad última de Blackstone de llevar o no a cabo la operación, que una retirada a tiempo es media victoria. Para servidor, la respuesta es obvia, pero entremos en la casuística. La autorización de la OCC (Office of the Comptroller of the Currency) es obligatoria en todas las transacciones relacionadas con el sector financiero y, sin embargo, Blackstone no habría mantenido con el regulador ningún tipo de contacto dirigido a la consumación de la operación, desde que ésta quedara planteada.

Uno. Normalmente las conversaciones informales llevan aparejadas un acuerdo formal que satisfaga a todas las partes. Dos. La reacción de la OCC habría sido una dura respuesta a la falta de interés real de Blackstone en consumar el acuerdo. Tres. El efecto habría sido, precisamente, el contrario al deseado al poner en bandeja de plata a la compañía de capital riesgo su salida para desgracia de una ADS que anuncia acciones legales al sostener que “Blackstone no ha actuado de buena fe ni ha puesto el interés suficiente para negociar o intentar, al menos, obtener la aprobación necesaria por parte de la OCC, cuyas condiciones son razonables”. Más claro, agua.

Los gestores de fondos de private equity defienden que estos son momentos muy buenos para las firmas que sepan hacer bien los deberes, ya que se abre el abanico de oportunidades de compra, se ajustan los multiplicadores, se vuelve a poner sobre la mesa el negocio frente al balance, se limpia el mercado de oportunistas y se distingue la buena gestión. En España, donde la utilización de las sociedades de capital riesgo como vehículos de ahorro fiscal complementa la tarea natural de los sponsors financieros, ese escenario teórico es abrazado con fervor por muchos.

Y probablemente tengan razón y hasta puedan alabar la disciplina de Blackstone al renunciar a un acuerdo que las circunstancias han hecho inviable por las especiales circunstancias de la economía norteamericana y su impacto sobre el crédito al consumo. Sin embargo, lo que tenemos a día de hoy son una serie de mega fondos víctimas de sus propias exageraciones que contemplan desde sus hojas de Excel como las condiciones del mercado (entrada, financiación, múltiplos de salida) se comen a pasos agigantados su rentabilidad objetivo. De las dos realidades que vive el sector, a día de hoy, la más visible es la segunda. Pero, como siempre hemos recordado, toda crisis supone una oportunidad. Buen fin de semana a todos.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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