El problema de Portillo. Colonial vale cero

Martes, 26 de agosto de 2008 (Actualizado a las 22:37)

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El problema de Portillo. Colonial vale cero

@S. McCoy - 23/01/2008 nullh Actualizado: 01/01/1970 nullh

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Pues sí. Al menos esa es la conclusión a la que ha llegado quien esto escribe. Se trata de una opinión más, por supuesto, llena de connotaciones subjetivas, sin duda. Pero bueno, si los números no engañan Colonial vale poco más del importe de su deuda financiera. No hay prácticamente equity. Y aunque es verdad que los activos son, en líneas generales, buenos, sin embargo el proceso de urgencia que exigiría su desinversión impide que los precios a obtener sean los idóneos para solventar la delicada situación financiera de la empresa. 9.000 millones de euros de endeudamiento, en números redondos, a un coste de financiación por encima del 6%, suponen casi 550 millones de servicio de deuda al año, amortizaciones aparte. No está mal para una compañía cuyo mercado de suelo se ha secado, las rentas apenas llegan a los 400 millones y no son automáticamente dirigibles al repago de la deuda, -entre otros, hay que cubrir gastos de estructura-, y ha acumulado notables minusvalías en sus veleidades bursátiles. A lo mejor GE encuentra la piedra filosofal que haga que el imperio venido a menos valga poco más de un euro, en el mejor de los casos, pero le va a costar.

En primer lugar está el suelo. Un mercado completamente parado al que ha hecho mucho daño una ley que llegó tarde y mal. Es verdad que hay demanda pero no hay financiación. Y es verdad que la falta de gestión que se vive en la actualidad puede provocar revalorizaciones importantes del suelo finalista a dos años vista. Pero hay que tener músculo financiero para aguantar el tirón, por una parte, ser capaz de sacar el stock actual de viviendas por otra, y finalmente, tener liquidez para pagar a los constructores a día de hoy. Algo que se antoja, cuando menos, complicado en el entorno actual. Por tanto resulta razonable aplicar un ajuste a la baja a los niveles de tasación atribuidos por alguna consultora. Siendo generosos podemos atribuir un descuento del 25% lo que situaría los 2.150 millones teóricos de esta división en alrededor de 1.600 millones de euros.

Por otra parte se encuentra la división patrimonial. Asumamos como buenas las proyecciones de la compañía que pretende ingresar por rentas, ex Riofisa, unos 340 millones de euros el año que viene (en la actualidad dicha cantidad está más cerca de los 300, pero bueno). En el mercado de oficinas se está viviendo un repunte de las rentabilidades que han superado los niveles por debajo del 5% que llegaron a verse en su momento para situarse más cerca del 5,5% en ubicaciones prime. Bueno, si dividimos las rentas generadas por la tasa de retorno esperada o yield podemos atribuir a esta división un valor ligeramente superior a los 6.000 millones de euros, cantidad que incluiría la participación en SFL cuya capitalización actual alcanza los 2.250 millones de euros y de la que Colonial es titular de un 84,5%.

Miremos en tercer lugar Riofisa, que menudo gol le ha colado la familia Losantos. Porque aquí Portillo lo que ha comprado es un proyecto de ejecución materializado tan sólo, a día de hoy, en un 7%. Un total de 21 centros comerciales a desarrollar en el futuro siempre que haya equity, otra vez el equity, suficiente como para hacerlo. 2.000 millones de euros siendo prudentes. Vinculados muchos de ellos, además, a RENFE que no es un partner especialmente flexible. Y en un momento de clara saturación del sector en donde es más que previsible una caída de las rentabilidades debido al impago de ganchos como las quebradas salas de cine y al efecto que puede tener sobre las cláusulas de variabilidad la ralentización del consumo en España. Esperemos que Zara no decida retraerse. Ante esa situación, podemos atribuir a esta división una valoración techo, teniendo en cuenta el consumo de capital que lleva aparejado de 700 millones de euros. Y ya vamos por los 8.300 millones.

La diferencia hasta los 9.000 viene por el 15% que la compañía mantiene en FCC que qué bien vendió en su día Ibersuizas, visto lo visto. Una compañía que vale 54 euros por análisis fundamental, cemento aparte. Pero que se ha visto arrastrada por la caída generalizada e indiscriminada de la bolsa. El porcentaje de Colonial en la firma presidida por Ester Koplowitz, que pretendía convertir en la rama de concesiones del grupo, tiene un valor de mercado, a cierre de ayer, de 840 millones de euros. Ahí tienen la diferencia hasta los 9.000 millones de deudas, ajustes de fondo de comercio aparte. Net Asset Value de la compañía, alrededor de cero. Es verdad que un spin off de cada una de las divisiones, o la enajenación de activos concretos en cada una de ellas, podría dar como resultado una suma sustancialmente superior. Y que el castigo bursátil a FCC es injustificado. Pero lo que no le sobra a Colonial es tiempo para hacer una gestión ordenada de disposición de activos dada la trampa de liquidez en la que está envuelta la sociedad, que ha perdido a una buena parte de sus mejores profesionales.

Efectivamente. Hay una ventana de oportunidad importante para un comprador que tenga el músculo financiero como para remangarse y ponerse a remar haciendo, de partida, una inyección importante de recursos propios. Y ahí está de nuevo el quid de la cuestión. Entre una oferta a los accionistas actuales de la compañía, que implicaría una complementaria aportación de recursos a Colonial, y el estructurar la compra mediante una ampliación de capital donde los recursos vayan directamente a la compañía, ¿por cuál de las dos posibilidades creen que se inclinará un posible interesado? Bingo. Es verdad que la asfixia financiera de los Portillo y Nozaleda hace poco atractiva a día de hoy esa solución. Necesitan hacer frente a sus propios compromisos. Pero es precisamente esa urgencia la que les sitúa en una posición negociadora extraordinariamente débil. Veremos a ver que se sustenta de todo esto. De momento ya hemos logrado rizar el rizo mediante el anuncio por parte de GE de la no opa a la CNMV que eso sí que es convertir el surrealismo de Fernando Arrabal en un auténtico juego de niños.

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Opiniones de los lectores (25)

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25. usuario registrado JEAM4, 23/01/2008, 22:15 h.

Portillo and company son los únicos culpables de que la sociedad valga hoy por capitalización bursátil 5 veces menos que hace dos o tres meses. Ellos sabían que los bancos ejecutarían las garantías comprometidas (las propias acciones) si el valor rozaba los 3 €. Además estos señores estarán ya mas preocupados de como van a pagar su deuda personal con los bancos que la de la compañía.

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24. usuario registrado JEAM4, 23/01/2008, 22:13 h.

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23. usuario registrado ferri4, 23/01/2008, 21:14 h.

Pues me parece un análisis muy bien apoyado por los cálculos que hace. Espero impaciente ver qué precio ofertará, si es que llega a hacerlo, GE en su anunciada OPA. A lo mejor, después de la due dilliegence, ofrecen cero pelotero. :-)

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22. usuario registrado gartor4, 23/01/2008, 20:31 h.

Colonial pagó por Riofisa más del triple de lo que valía. Recuerdo que el precio de la acción en la OPV que presentaron al alimón la familia Losantos y Caixa Catalunya se barajaba un valor de compañía del orden de 600 millones. En la OPA, presentada pocos meses más tarde, se pagaron 2.000 millones. Parece claro que la caída de valor de los activos, hoy vale ni los 600 millones. La minusvalía por el 15% de FCC, a valor de hoy es superior a lo que dice McCoy. Colonial lo va a pasar mal.

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21. usuario registrado traca4, 23/01/2008, 19:18 h.

Como se nota quien esta pillado con acciones de Colonial y quien no. A todos los que razonan que efectivamente los activos son buenos tienen razon, pero esa no es la clave ahora mismo, la clave es que tenemos un ferrari sin aceite en el motor, y si no se lo hechan rapido, gripa.

Pobre del Rivero, "polvo somos y en polvo nos convertiremos".

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Bolsas. Resumen de la situación

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.