Miércoles, 23 de enero de 2008 (Actualizado a las 18:50)

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Por primera vez, y en exclusiva en El Confidencial y Cotizalia, S. McCoy, reputado experto financiero y buen conocedor de los mercados, su funcionamiento y de sus actores, contestará a las preguntas de los lectores sobre la situación de la bolsa y las empresas tras el crash registrado este lunes 21 de enero. A través de su columna Valor Añadido, McCoy ha venido describiendo el progresivo deterioro de los mercados y los bancos. La alerta sobre la situación de los bonos basura en mayo o los riesgos sobre la solvencia de las entidades financieras son sólo una muestra de su excepcional visión y sentido común en los mercados, que le han convertido en una las voces de referencia del mercado español.

S. McCoy ha respondido a una selección de las preguntas recibidas hasta las 11,30 horas sobre la actual crisis. Les agradece su interés y espera haber podido arrojar algo de luz al asunto que nos compete en estos momentos.

P- ¿Qué te esperarías en los proximos meses de la renta variable china y de la evolucion de las materias primas (no solo oro, sino petroleo, gas, metales, etc...)? (L.Kramer)

China es un misterio. Una de las paradojas de esta crisis es que parece que las medidas que el gobierno chino ha ido tomando sucesivamente para enfriar su economía, como incrementar el coeficiente de reservas de los bancos al 15%, están encontrando su concreción práctica ahora. Por lo que respecto al ciclo de materias primas estoy con Jim Rogers. Estamos ante un superciclo que va a durar, todavía y con sus pull backs, unos cuantos años.

P- Parece ser que los Bancos Centrales han estado inyectando liquidez desesperadamente, hasta que el sistema financiero no ha podido absorberla y está empezando un periodo de destrucción de liquidez. Supongamos que la crisis que viene se parece a la japonesa de los años 90:

1-¿Cuáles fueron los sectores que mejor se comportaron en dicha crisis (si es que alguno se libro de la quema)?

2- ¿Si prosigue la destrucción de liquidez, se producirá una deflactación de todos los activos? o podemos refugiarnos en algún valor refugio como el oro? el petróleo?

3- ¿A nivel global, y durante la crisis japonesa, cómo afectó ésta al resto del mundo, hubo algún mercado o región que se aprovechó de dicha debilidad a la que podamos buscar hoy algún equivalente? (Gonzola)

Efectivamente uno de los grandes miedos del mercado es una crisis a la japonesa de la que nos costaría mucho levantarnos. Efectivamente hay un inicio similar de la crisis: inmobiliario, pero hay varias diferencias sustanciales como son la estructura empresarial, el dinamismo de la administración pública y la eficiencia de la banca. Una de las reflexiones más interesantes que he oído en los últimos días es que siempre los causantes de la crisis son los que acuden al rescate de los afectados, como ha ocurrido con la liquidez de los fondos soberanos. En Japón dicho proceso no se dio, siendo probablemente la excepción por la específica situación de aquel país. En cualquier caso es cierto que estamos viendo una deflación nominal de los activos pero que parte de unos niveles excesivamente inflados. Es pronto para saber dónde meter el dinero pero me está dando en la nariz de que a lo mejor la oportunidad no empieza a estar tanto en la bolsa como en la deuda corporativa de calidad razonable. No la pierdan de vista.

P- ¿Hemos iniciado un ciclo bajista? (Mallorca)

Buena pregunta. No lo sé. Técnicamente todo parece indicar que así es, siendo la ruptura de importantes soportes la que provocó liquidación de posiciones a la baja. Dicho esto una de las consecuencias más evidentes de la globalización es que se han acortado los plazos de los ciclos tanto económicos como bursátiles: 2000-2002, 2003-2007, etcétera. Insisto, dependerá de la capacidad de purga del sector financiero.

P- ¿A qué nivel cree que va a tocar fondo el Ibex35 en los próximos 6 meses? Yo, a ojo, pienso que 10.000. (Guadix)

No me atrevo a dar niveles concretos. De hecho no creo que sea momento de comprar índice sino historias concretas. Telecinco ha marcado hoy casi el 10% de rentabilidad por dividendo y a estos precios se puede pensar que algo se revalorizará. Vocento sigue siendo una buena historia si realmente encauzan el ABC. Ya he hablado de los bancos. Telefónica está muy bien posicionada a futuro. FCC dentro de las constructoras… Hay muchos valores en los que el riesgo rendiemiento es claramente al alza. Nadie es capaz de acertar el suelo específico del mercado.

P- ¿Es circunstancial que la caída se produzca en un momento en que el mercado no dispone de noticias significativas que poner en valor y que la bolsa americana se encuentre en día festivo o es posible significar alguna causalidad? ¿Ha sido la existencia de tipos muy bajos durante un largo periodo germen de esta crisis? ¿No supondría un aplazamiento de la crisis si, como parece, se vuelve a tipos bajos? ¿Qué opinión le merecen medidas de orden fiscal, como las que parece que se van a adoptar en USA, que agravarían la situación de su déficit público? ¿Cabe esperar una especial incidencia de la crísis en España por la especial relevancia que sectores como el turismo o la construcción tienen en su economía? Y por último, ¿es momento de comprarme piso? (lodhey)

Demasiadas preguntas, casi todas ya contestadas. No creo en teorías de mano negra, aunque siempre he pensado que la tercera guerra mundial no va a ser nuclear sino financiera y no sé si estamos viviendo sus inicios con el desembarco de los árabes y chinos en la banca estadounidense. Sin embargo, parece que por primera vez el barco del capitalismo lleva a casi todo el globo de tripulantes, lo que alejaría esa posibilidad. Espere seis meses para comprar el piso. Gangas para el tercer trimestre del año.

P- ¿Cree que el Banco Santander ya tiene provisionado todo lo que pueda afectar a Sovereign? Si no es así ¿cuánto más puede tener que provisionar? ¿Cuál puede ser un buen precio de compra? ¿10? (Kubler)

Para mi Santander es de los bancos que hay que tener. Ha hecho muy bien sus deberes y tiene la oportunidad todavía de conseguir por sinergias de costes lo que no le aporten los ingresos bancarios gracias a las últimas compras realizadas. Es verdad que hay un riesgo Brasil pero lo cierto es que es una economía que salvo que haya un corte abrupto de sus exportaciones parece encarrilada con un consumo interno que quiere despertar. BBVA está casi regalada. Está por ver cómo el factor US va a afectar a los bancos mejicanos y a su franquicia Bancomer. Pero bueno, con un grado de bancarización de apenas el 12% muy mal se le tienen que dar las cosas para no tener noticias positivas. Del resto de los bancos españoles sólo me quedaría con Bankinter pero por una mera cuestión de lucha por el poder. Si es que ésta es real, claro está.

P- ¿Esta crisis económica será larga en el tiempo, cuanto calcula Vd. aproximadamente? Hay muchos más factores de desequilibrio (energía, alimentos, dinero, fondos soberanos, mercados emergentes, bolsas como la China que son una clara burbuja, etc) ¿Cree que esto va a tener tanto peso como para retraer nuevas inversiones a corto y medio plazo desde USA y UE en el mundo? (La fusta)

La duración de la crisis va a depender de la capacidad de saneamiento del sector financiero pero es una opinión muy particular. Creo no obstante, y es un tema del que todavía no hemos hablado, que en general la situación financiera de las compañías es bastante buena. La crisis punto como trajo consigo tres efectos fundamentales: un mayor apalancamiento operativo o, lo que es lo mismo un mayor control de la base de costes que permite soportar mejor ralentizaciones de las ventas. Es la causa última de que los márgenes estén en máximos. Una mejor gestión financiera o, lo que es lo mismo, un menor endeudamiento. Junto con lo anterior es la causa de que los beneficios empresariales estén en máximos en relación con el PIB. Y una mejor disciplina inversora, que ha causado cuellos de botella como los que se viven en el sector de la minería. Sólo la llegada en tromba del capital riesgo ha alterado en muchas empresas estos principios básicos. El conjunto de la economía se verá afectado por la crisis pero yo creo que hay una mayoría de empresas que se encuentran en una muy buena situación.

P- ¿La reducción del impuesto de hidrocarburos, eliminando su proporcionalidad sería una buena medida para frenar la espiral inflaccionista e incentivar la actividad empresarial? o por el contrario considera que sería contraproducente. (Infelix)

Hombre, sería bueno a corto sin duda alguna. Sin embargo, no deja de tener sus implicaciones como unos menores ingresos para la Hacienda Pública, que no creo que lo sienta mucho, y, si se generalizara en el entorno occidental, una mayor demanda final de crudo que podría terminar comiéndose parte de la rebaja fiscal.

P- Ahora que sólo se recomiendan valores seguros, los que tengan sus inversiones en valores con mayor riesgo (como servidor) y que por sus específicas características estén más proyectados para ser considerados como inversiones de un futuro no tan inmediato ¿qué pueden esperar? -servidor se hace cargo de que las bolas mágicas para adivinar el futuro son escasas- (angelcp)

Bueno, yo creo que toda crisis abre un periodo de reflexión acerca donde vuelven a cobrar especial vigencia las cuestiones de siempre: cual es mi rentabilidad objetivo, qué riesgo estoy dispuesto a asumir para alcanzarla, a qué plazo, qué disponibilidades líquidas voy a poder necesitar por el camino y cuál es mi situación fiscal. Es un ejercicio que todo el mundo sabe pero que poca gente realiza y que da amplia respuesta a la pregunta que usted me realiza. Si usted conoce la empresa en la que invierte, cree que satisface sus niveles de rentabilidad-riesgo, no necesita el dinero que tiene invertido (ojo, teniendo en cuenta el coste de oportunidad de estar ahí y no en ningún otro lado) y no tiene motivos para realizar fiscalmente hoy, adelante. Con un matiz. En entornos como el actual, mejor compañías grandes que pequeñas.

P- ¿Si estuvieras en el puesto de Bernake que medidas oportunas tomarías? (Bolsaspain)

Bueno, esa es una gran pregunta. No voy a ser yo el que pretenda dar soluciones a los bancos centrales. Doctores tiene la Santa Madre Iglesia. Pero sí que es verdad que el concepto de moral hazard o riesgo moral, esto es: la necesidad de que las autoridades vengan al rescate de un mercado que purga sus excesos pasados, surge porque se ha permitido que dicho riesgo moral se construya. Desde mi punto de vista tiene que haber, de partida, un proceso severo de revisión de la supervisión bancaria. Esto que parecía aberrante antes del verano, ahora resulta imprescindible. Se trata de una actuación clave que hubiera permitido minimizar los riesgos, por ejemplo, de la crisis subprime. Nunca es tarde si la dicha es buena. En segundo lugar, la asunción de riesgos tiene que encontrar el mismo grado de recompensa tanto al alza como a la baja. De lo contrario se establece una relación asimétrica que favorece que se cometan los excesos. Tiene que haber, por parte de las autoridades una cierta concesión a la limpieza natural de los mercados, a la supervivencia de los más fuertes que, en definitiva, son los que han hecho los deberes, siempre, claro está, que el conjunto del sistema se encuentre a salvo. Contar con los fuertes para reforzar el sistema, interactuar más con el sistema financiero. Tercero, la Fed no puede limitarse a ser un mero fijador de la política monetaria. Al contrario. Tiene que tomar un rol activo en el conjunto de la economía actuando, y esto no es una idea propia, como avalista de última instancia de aquellas operaciones en las que el riesgo real es muy inferior al aparente que ahora se percibe. Justo lo contrario a lo que ocurría hace unos meses.

P- ¿Cómo ve ud. la economía española? ¿No cree que debería el gobierno cambiar el modelo e incentivar a la industria y las exportaciones para no sufrir tanto en los cambios de ciclo? ¿Tiene ud otra opinión para no depender tanto del consumo y de la construcción? (Unpocoloco)

Estoy de acuerdo. Lo cierto es que España ha vivido un entorno excepcional que ha permitido a nuestra sociedad acometer un serio proceso de modernización. Tipos de interés reales negativos (esto es por debajo de la inflación) y aportación de fondos de instancias supranacionales están detrás de los excesos que han conducido a la situación actual. El gran error de España ha sido disfrutar del presente sin prepararse para el futuro, un futuro por cierto en el que la globalización ya juega un papel fundamental. Ese ha sido el fallo de este gobierno. Si se hubieran adoptado medidas de fomento de la productividad y la innovación, liberalización de mercados para ayudar al desarrollo de una competencia real, especialización regional, incentivos fiscales, otro gallo nos cantaría.

P- ¿Va a quebrar alguna compañía importante en España? Tenemos el dinero a buen recaudo en nuestros bancos y cajas? (Banquitos)

Sinceramente creo que el riesgo mayor, desde el punto de vista financiero, se encuentra en dos áreas bien concretas. A nivel público en el ámbito de la financiación municipal. No hay que olvidar que la venta de suelo ha sido la principal fuente de ingresos de muchas corporaciones. No deberíamos descartar alguna sorpresa por ese lado salvo una más que probable derogación de la Ley del Suelo que tanto daño está haciendo a las arcas públicas. A nivel privado en las inmobiliarias endeudadas donde hemos conocido casos como el de Hábitat en los que las compañías sobreviven por apoyos externos ante una situación de insolvencia práctica. Creo que la verdad de la situación la vamos a conocer en el tercer trimestre donde pocas compañías van a poder resistir enormes gastos financieros y operativos sin ingresos que los respalden. Ahí tendremos sustos. No obstante, aunque haya sorpresas el sector financiero español está, en general, bien capitalizado y con niveles altos de provisionamiento por lo que no veo específicamente ninguna entidad en riesgo. Tranquilidad.

P- ¿Podemos confiar en el Sr. Solbes cuando habla de "hecho puntual", y asegura que estamos preparados para enfrentarnos a la crisis? (Escéptico)

La boutade de Solbes no merece siquiera un comentario. Es verdad que un movimiento de la bolsa a la baja del 7% en un día es una excepcionalidad, un hecho puntual. Pero el contexto en el que Solbes lo recoge no responde a esa acepción. Desde hace meses he defendido que la economía iba a estar en el centro del debate político superando otras cuestiones que han estado en el candelero durante toda la legislatura. De ahí la llegada de Pizarro al PP y la voluntad del PSOE de minimizar los riesgos de la situación actual y tirar de la chequera pública para contentar a unos y otros.

P- En 2000 la burbuja tecnológica, ahora las hipotecas "subprime"... Evidentemente USA está dejando de ser la potencia que era. ¿Cree Vd. que a escala mundial hay una crisis económica severa o que las situación actual es una corrección, quizás una megacorreción más? (Tony Bravo)

Sinceramente. No pienso que haya una crisis económica severa. Pienso que hay una crisis financiera que está afectando a la actividad económica general que nace de un ajuste, el inmobiliario, que tenía que llegar. Pero el problema no es tanto la ralentización cíclica de un sector sino que con anterioridad se habían creado productos financieros extraordinariamente rentables que no contemplaban dicha desaceleración ni en términos de capacidad de repago ni en términos de garantías. Es el subprime. A partir de ahí es la falta de actividad financiera la que está agravando los problemas. Desde ese punto de vista y como ya he señalado gran parte de la solución se va a derivar de la capacidad del sistema bancario de purgar sus problemas. De ahí que sean las financieras las entidades más castigadas en bolsa. A mi juicio es una mega corrección más.

P- Entre todas las voces alarmadas por la crisis... ¿No es simplemente normal que baje una bolsa que simplemente estaba sobrevalorada a nivel mundial y que ahora vuelve a valores más razonables? ¿No se trata de un fenómeno sano en realidad? (Eruizes)

Completamente de acuerdo. Se trata de un ajuste conveniente que vuelve a poner en primera línea de fuego el concepto riesgo tan olvidado en los últimos meses como variable inseparable de la rentabilidad. Ambas son las dos caras de una misma moneda.

P- ¿Es esta crisis un cambio de ciclo abrupto, ajuste, una sana regulación del mercado para establecer una clara relación entre precio y valor? (Juan Pedro)

Dado que los mercados, aun persiguiendo la eficiencia en la formación de precios, son por naturaleza ineficientes, y más desde que se ha producido la entrada de nuevos partícipes como los hedge funds, siempre habrá diferencia entre precio y valor, distinción que se encuentra, por otra parte, en la base de la existencia del mercado. Compro cuando el valor supera el precio. Vendo cuando el precio supera al valor.

P- ¿Se verá agravada la crisis en nuestro país por las peculiaridades de nuestro crecimiento? ¿Se verán muy afectados los Bancos? (Agrimensor)

España tiene todos los males que afectan a la economía norteamericana pero sin la flexibilidad de la que aquella disfruta por lo que nuestra capacidad de reacción es mucho más limitada. Excesiva dependencia del sector residencial, elevado endeudamiento familiar, inflación (en mayor grado), déficit público disparado, falta de productividad. A diferencia de Estados Unidos ni controlamos nuestros tipos de interés ni podemos actuar sobre nuestra divisa. Nos quieren vender una moto que está para el desguace. La solución, sea quien sea quien gane las elecciones, será tirar de déficit público. Los socialistas no van a resistir la tentación mientras que a los populares, probablemente, no les va a quedar más remedio.

P- La única receta que se esta porponiendo para salir de este atolladero es la rebaja de los tipos de interes. Pero, ¿no es esta medida pan para hoy y hambre para mañana? Por que esa bajada de tipos puede alimentar todavia mas la inflación. (Angelote)

Estoy completamente de acuerdo con usted, por lo comentado anteriormente. Hay dinero en el mercado. Aunque la teoría económica tradicional muestra esa relación causa efecto entre tipos e inflación, algo evidente como hemos comprobado en la inflación de activos precedente a la inflación de bienes y servicios que vivimos en la actualidad, el panorama ha cambiado en el último año y medio, consecuencia de la incorporación de nuevas economías como la China y la India a la primera liga de la economía mundial. En ese sentido, y esa es una de las grandes preguntas de esta crisis, si ambas naciones logran mantener el tipo y tomar el relevo de Estados Unidos como sostenedores de la actividad económica internacional, la inflación continuará siendo alta sea cual sea el nivel de tipos de interés. Es la diferencia entre coyuntural y estructural.

P- Se invierte la espiral de crecimiento: bajan las materias primas, baja el petróleo, se resienten las economías domésticas, se resienten las economías emergentes, y dejan de importar e invertir. Y todos nos seguimos hundiendo. ¿Dónde está el final, Sr. McCoy? ¿Quién mueve los hilos que ha desencadenado está estampida? (Guala)

Guala. Ha dado usted en el clavo. En definitiva lo que se está ajustando es la virtualidad de la economía financiera a la economía real en la que encuentra su origen y justificación. ¿Hasta donde puede llegar el proceso de reajuste? Dependerá del dinamismo del sector financiero. Parte del problema pero también de la solución. Es mucho más dinámico de lo que es la economía real pero es cierto que se enfrenta todavía a unos meses complicados donde la crisis de las aseguradoras de crédito pueden alargar los problemas al segundo trimestre del ejercicio.

P- Buenos dias, ¿cómo afectaría a los emitentes de deuda españoles una bajada de rating de los llamados monoliners (AMBAC, MBIA...)? En los mercados internacionales se dice que podria ser la proxima gran crisis.... (Thebroker)

Realmente la cuestión de las aseguradoras de crédito es el gran desencadenante de la caída de ayer y hoy. Estas compañías son, en definitiva, prestamistas de su rating a determinadas emisiones, fundamentalmente de municipalidades norteamericanas. Un mercado 10 veces superior al de los CDOs. Firmas como MBIA, Ambac o ACA han visto reducirse sustancialmente sus bases de capital que apenas sirven para responder de las carteras de créditos que garantizan. La consecuencia ha sido una bajada de sus ratings por parte de las agencias con un efecto inmediato. Pérdida automática del rating de las emisiones garantizadas por estas compañías. Esto ha originado una venta masiva en aquellas carteras que sólo pueden mantener AAA en sus porfolios y la obligación de los bancos de hacer de nuevo un mark to market de sus posiciones a la baja. Cuando parecía que las entidades financieras habían salvado, con sus resultados, el primer round, una nueva espada de Damocles pende sobre su cabeza. No creo, finalmente, que tenga incidencia sobre los emisores españoles, salvo en casos muy puntuales.

P-Estimado S.McCoy, ¿cómo valoraría la bajada de tipos (necesaria), a sabiendas que sera un golpe donde mas duele para la inflacion? (Davor)

Servidor se ha posicionado negativamente contra las bajadas de los tipos de interés por tres motivos. En primer lugar porque si hay algo que sobra en el mercado es liquidez. Otra cosa es que no circule. Segundo, la causa de que no circule está en que los bancos la mantienen en sus balances para hacer frente a los problemas de solvencia derivados de una paralización de sus ingresos más cíclicos y un reajuste a la baja del valor de sus activos. Y tercero, precisamente por eso la eficacia de las medidas monetarias, que tardan tiempo en implantarse, es mucho menor ya que el engranaje de transmisión de dichas medidas al conjunto de la población, que es la banca, está oxidado y necesita tiempo para desengrasarse, tiempo que las últimas noticias procedentes de Estados Unidos ha dilatado

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Pues sí. Al menos esa es la conclusión a la que ha llegado quien esto escribe. Se trata de una opinión más, por supuesto, llena de connotaciones subjetivas, sin duda. Pero bueno, si los números no engañan Colonial vale poco más del importe de su deuda financiera. No hay prácticamente equity...

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