Estrategia 2008. Fin del carry trade (III)

Jueves, 6 de marzo de 2008 (Actualizado a las 13:54)

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Estrategia 2008. Fin del carry trade (III)

@Carlos Cerezo* - 17/12/2007

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Lo que es ya un hecho es el aumento de las primas de riesgo en general, si bien las variaciones relativas son favorables a los activos de mejor calidad, como era de esperar.

A nivel divisas, el aumento de la aversión al riesgo conduce a una revalorización de las monedas de los países con acumulación de reservas por superávit comerciales, incluso las de las economías maduras como Japón y Suiza, -que han sido utilizadas para financiar el carry-trade sobre monedas de peor calidad y con tipos de interés más altos (dólar y libra esterlina)-, y que ahora empiezan a beneficiarse del cierre progresivo de las posiciones de carry-trade.

En el mercado de crédito, el ajuste relativo de precios es claramente favorable a la deuda pública en perjuicio de la deuda privada, especialmente la hipotecaria residencial y la corporativa sub-investment grade, donde más se han relajado los estándares de solvencia y liquidez. Curiosamente, este reajuste de precios también viene alimentado por el proceso de liquidación de las enormes posiciones de carry-trade de crédito acumuladas en los últimos años: financiación pública o bancaria para comprar hipotecas residenciales y deuda corporativa apalancada, así como financiación a corto plazo para comprar deuda de mayor vencimiento.

En la renta variable, y especialmente en Europa, el carry-trade big-small se ha manifestado principalmente mediante la venta a corto de grandes compañías, ya individualmente o de forma colectiva mediante ventas de futuros sobre índices, y la compra de small y mid caps. La acumulación de este carry-trade es uno de los principales factores detrás del excelente comportamiento de las segundas frente a las primeras durante el pasado ciclo alcista. Proceso que comienza a marchar a la inversa, en detrimento de las compañías medianas y pequeñas, conforme se deshace el carry trade. A ello hay que añadir la prima de liquidez de los large caps, que gana atractivo en el entorno actual, y su infravaloración fundamental como refleja su elevado descuento tanto en múltiplos como por otros métodos de valoración.

El caso de los mid y small caps merece especial atención porque se están convirtiendo en una auténtica ratonera, dada su ya limitada y decreciente liquidez, y su elevada concentración en las carteras largas tanto de los hedge funds, como de los fondos convencionales. Las estadísticas de los prime brokers reflejan un peso próximo al 40% cuando su participación en la capitalización bursátil europea se sitúa en torno al 15%. Paradójicamente, el peso ha ido en aumento durante la caída iniciada en julio. Ante la imposibilidad de vender mid y small caps sin dañar significativamente sus rendimientos mensuales, los hedge funds han liquidado más large caps o vendido futuros sobre índices para reducir el riesgo de las carteras. Aún así, las grandes compañías ya se han comportado mejor desde entonces, lo que sugiere que lo peor para las empresas de menor capitalización ni siquiera ha empezado porque los pesos no se han reducido. En vez de liquidar las posiciones en small-mid caps ordenadamente, los hedge funds han optado por apelotonarse como ovejas contra la pared para salvar el año, aunque ello suponga tener que aplastarse para salir posteriormente.

Otras características de la renta variable europea es el cambio en curso de la preferencia por las compañías cíclicas hacia las defensivas, por las de valor hacia las de crecimiento, y por las de estructura financiera agresiva hacia las de mejor calidad crediticia. Aunque esto no obedece a un fenómeno de carry-trade específico, sí se explica por el aumento de las primas de riesgo en los mercados financieros.

En resumen, recomendaríamos los siguientes sesgos para construir una cartera de renta variable europea en el 2008.

POSITIVO:

a) grandes compañías

b) negocios defensivo

c) alta calidad crediticia

d) exportadoras netas a Asia

e) crecimiento

NEGATIVO:

a) pequeñas y medianas cias

b) cíclicos

c) baja calidad crediticia

d) importadoras netas de Asia

e) madurez

Finalmente, una gota de optimismo de cara al cierre del año 2007. La insuficiencia del recorte de tipos de la Fed en Septiembre para solventar la crisis del mercado hipotecario estadounidense ha impulsado al Tesoro estadounidense a fomentar la creación de un súper fondo para adquirir activos problemáticos. La oportunidad del plan es máxima de cara al cierre del año pues ello ganaría tiempo para sanearse a determinados bancos, además de aliviar al sistema crediticio americano en su conjunto al impulsar un rally en los precios de referencia (eg: índices ABX) utilizados en la valoración de dichos activos a cierre de año contable.

*Carlos Cerezo, socio fundador de Belgravia Capital

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La niebla persiste sobre las pérdidas bancarias

@Laurent Roussel - 14/12/2007

Contrariamente a la tendencia que se imponía en septiembre, las previsiones de nuevas bajadas de los tipos de la Fed mantienen la bolsa a flote, pero apenas sirven de alivio a los valores bancarios. A pesar del pequeño repunte de finales de noviembre, el mercado sigue mostrando unos indicadores de riesgo elevados. La volatilidad implícita media de los bancos europeos a 3 meses sigue marcando récords desde hace 4 años y aumenta en 6 puntos desde mediados de agosto.El nerviosismo extremo que afecta a los valores bancarios también se puede percibir en los swap spreads (i.e. el diferencial entre los tipos interbancario y la deuda del estado) que alcanzan niveles estratosféricos tanto en Estados Unidos como en Europa y que son un reflejo de las grandes tensiones que afectan al mercado interbancario. Los “swap spreads” arrastran consigo a los spreads bancarios, que también se encuentran en sus máximos niveles históricos, lo que supone un endurecimiento de las condiciones de...

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El libro de Bernanke

@José Ramón Iturriaga - 13/12/2007

Los bancos centrales no son omnipotentes. El mercado les atribuye una capacidad mucho mayor que la que realmente tienen. Esto no es que lo diga yo. Lo ha dicho Greesnpan en su ya famoso libro que algún otro día he comentado. No entro en si expresidente debe o no hacer comentarios de esta índole. Pero una vez que los hace creo que no hay que echarlos en saco roto. Aunque sólo sea porque ha hecho un master de casi veinte años en la escuela de negocios más prestigiosa del mundo: la Reserva Federal (Fed).A día de hoy esa opinión resulta, si cabe, todavía más preocupante. Después de tres bajadas de tipos en los que la autoridad monetaria americana los ha recortado 100 puntos básicos. Después de cuatro meses en los que las autoridades monetarias de todo el mundo han inyectado ingentes cantidades de dinero en el sistema. Y después del anuncio de una actuación concertada por parte de los cinco bancos centrales más importantes para dotar de liquidez al interbancario a corto plazo....

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Economía emergente

@Ignacio Rodríguez Añino* - 12/12/2007

La situación económica actual está llena de incertidumbres sobre todo por la posibilidad de que una recesión en Estados Unidos provoque una desaceleración brusca de la economía mundial.La reserva Federal estadounidense y el Banco de Inglaterra han bajado los tipos de interés y han dado señales a los mercados de que van a seguir haciéndolo para evitar la temida recesión. En cambio, el Banco Central Europeo está más preocupado por ahora por la inflación (que es su mayor objetivo).Y mientras las economías desarrolladas están atravesando por su peor momento de los últimos años, cada vez hay más interés en las economías emergentes. Por un lado, tenemos la conocida historia de China e India, economías que están creciendo muchísimo y parece que lo van a seguir haciendo en los próximos años. Otro foco de interés es sobre todo Brasil, donde el presidente Lula ha conseguido dar la estabilidad suficiente como para atraer a los inversores internacionales. Algunos de estos inversores...