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Cuando los créditos se venden al 27% de su valor nominal

creditos crisis liquidez

@S. McCoy - 17/12/2007

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Pasó a finales del mes de noviembre. Y más de un tesorero de entidades financieras palideció. Una transacción, un precio. Hasta ahí todo correcto. Después de muchos meses, se producía una operación de verdadero alcance en el mercado de activos titulizados o CDOs respaldados fundamentalmente por créditos hipotecarios. 3.000 millones de dólares. Buena señal. Normalidad. Por fin alguien ofrecía una referencia a partir de la cual hacer un mark to market de algunas posiciones especialmente ilíquidas. Fenomenal de cara al cierre del ejercicio. Problema uno. El comprador valoraba la cartera a adquirir al 27% de su valor nominal, esto es: 800 millones. Problema dos. El vendedor aceptaba de buena gana el precio. No sólo eso, ofrecía al solícito rescatador bonos a diez años al 12,5% de interés y un suculento paquete de acciones equivalente al 20% de su capital por otros 1.750 millones. Desesperado, que cantara Marta Sánchez. Citadel Investment Group (hedge fund) y E*Trade Financial Corp (broker online) cerraron el acuerdo. Y más de uno no pudo dormir esa noche.

Efectivamente. Hacer una extrapolación al conjunto del mercado resulta demasiado simplista, inexacto e, incluso, imprudente. La falta de corsés estrechos de categorización en este tipo de productos impide que sean inmediatamente comparables con otros similares, en cuanto a su esencia, pero con muchas diferencias en lo que respecta a su estructuración final. Sin embargo, llama la atención el que más del 60% de los activos transmitidos gozaran de un rating, o calificación crediticia, igual o superior a AA (máximo AAA, siguiente A), mientras que cerca del 50% estaba respaldado por derechos reales constituidos sobre sus inmuebles residenciales por prestatarios que manejaban buenos historiales de crédito. Teóricamente era un riesgo adecuadamente catalogado que debía conservar una parte importante de su valor. Pero no fue así. Problema tres. Se había fijado un suelo al que, al menos una parte del mercado, estaba dispuesto a llegar. Y que establecía una referencia de valoración.

Una situación anómala que genera una valoración absurda. Vale. Mantra repetido por los interesados en dotar de excepcionalidad una transacción que sin duda la tiene. Sin embargo, en lo que va de mes no dejamos de percibir, como sorprendentes, muchas situaciones anormales, negativas. Claro está, después de muchos meses viendo, como naturales, muchas irracionalidades, positivas. Consistencia, se llama eso. Y esos factores de novedad forman una cadena de consecuencias de enorme relevancia. Uno, se ha secado la financiación a través del papel comercial titulizado (ABCP) cuyo volumen se ha reducido cerca de un tercio en apenas cuatro meses. Dos, el importe de la contracción de ese mercado, 400.000 millones de dólares, es equivalente al conjunto de los conduits o SIVs (vehículos especiales de inversión offbalance) existentes en el mercado, que se financiaban a corto con el papel comercial e invertían a largo en activos de mayor rentabilidad, parte importante de los cuales eran, precisamente, los CDOs. Pura tergiversación del negocio bancario tradicional: tomar prestado a corto y prestar a largo.

Tres, la agencia de rating, Standard & Poor´s ya ha anunciado que esos mecanismos que permitían a sus bancos propietarios generar adicionalmente crédito (go with the flow) van a desaparecer en un futuro no muy lejano. Cuatro, sobre la base de ese supuesto, o las entidades, si la cuenta de resultados se lo permite, hacen write-off, y a otra cosa mariposa; o liquidan posiciones para intentar recuperar al menos parte de las pérdidas; o meten los vehículos en el balance y a esperar al vencimiento de los activos, si es que para entonces queda algo que, en muchos casos, quedará. Estamos viendo mucho de lo último, pero no lo duden, habrá de todo en la navideña viña del Señor. Dependerá de la situación de cada uno.

¿Es una aberración lo que ha ocurrido en el caso Citadel- E*Trade? Depende. Lo que servidor tiene claro es que éste tipo de transacciones no las van a evitar ni las bajadas de tipos, ni las inyecciones de liquidez, ni la admisión de nuevos colaterales para obtener financiación a corto. No es liquidez sino confianza y hasta solvencia. Lo reconocía el jueves Geithner, de la Reserva Federal de Nueva York. “las medidas adoptadas no afectan al problema de capital de las instituciones financieras, ni van a permitir mejorar el riesgo de contrapartida”. Y menos llegados a este punto de defenestración de las obras de ingeniería financiera construidas en el pasado más reciente, me atrevería a añadir. Para erradicar un cáncer se necesita, por encima de todo, saber que se tiene. Y los bancos centrales parece, en general, que no se quieren enterar. Sentimiento de culpa. Crearon un boom de crédito que trajo consigo unas prácticas bancarias consentidas que, en el mejor de los casos, se podrían calificar como irresponsables, y cuyas consecuencias está pagando el conjunto del sistema ahora. No es momento de perpetuar su agonía, sino de dejar que se purguen, por pura higiene del mercado. Y que cada palo aguante su vela. Pero, chatín, que diría Arturo Fernández, cómo puedes ser tan ingenuo. Pues eso. Buena semana a todos.

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Opiniones de los lectores (3)

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3. creditófugoLunes, 17/12/2007, 18:57 h.

¡Esto es una injusticia! Que los bancos perdamos dinero debería estar prohibido por ley, aunque ya se está en ello. Los beneficios son nuestros exclusivamente, ya que generamos empleo y crecimiento... Y si quebramos hay paro, crispación y tensión social derivados de las masas ingentes de gente sin empleo y sin poder consumir. Asi que menos historias y que nos subvencione el Estado y los Bancos Centrales o se armó el belén...

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2. MANOLONLunes, 17/12/2007, 11:47 h.

Habría que ver a cuánto están cotizando ahora los CDO´s que tengan algún precio y que venzan a más de 2 años. Que alguien haga ese ejercicio y verá lo que el mercado está pensando que ocurrirá con los CD0´s. Luego están aquellos no cotizados, que por lo general son más arriesgados que los cotizados y darían menor precio. Desde luego que valorar un producto de estas características es difícil, yo diría imposible como es valorar una acción, pues depende de la evolución de la economía global y el riesgo de las referencias, pero ¿no es ese el riesgo? La verdad está ahí fuera.

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1. usuario registrado retoLunes, 17/12/2007, 10:48 h.

Estimado Sherman:

La crisis de sub-prime ha coincido en el tiempo con el lanzamiento del indice ABX sobre carteras de hipotecas. El tramo BBB- de ese indice está a un precio parecido al de la operación que ud. reseña. Por cierto que por culpa de este índice ningún banco se puede escapar de hacer un mark to amrket de hipotecas sub-prime no es el caso de otros productos como tarjetas de crédito o prestamos de automovil donde al no haber índice se hacen provisiones en base a los modelos de morosidad de los bancos (en EE.UU.) Es curioso ver la divergencia de pérdidas esperadas por unos y otros con los mismos clientes.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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