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Lunes, 10 de diciembre de 2007 (Actualizado a las 13:37)
 
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El peligro para la bolsa europea de la moneda china (II)

@Carlos Cerezo* - 10/12/2007

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La asignatura pendiente para poder corregir los desequilibrios económicos mundiales y sentar las bases para iniciar un nuevo ciclo alcista bursátil se encuentra en la necesaria revalorización de las economías de mejor calidad y magnitud de crecimiento económico. Es decir: Asia en general, y China en particular, que deberían reflejar el enriquecimiento relativo derivado de un proceso de industrialización que interrumpió Mao hace setenta años y que se reanudó hace apenas quince meses. Similar argumento cabe para las economías beneficiarias del boom en los commodities, especialmente aquéllas especializadas en la exportación de petróleo.

Curiosamente, la moneda china sólo se ha revalorizado un 8% respecto al dólar desde que se sustituyó a mediados del 2005 el peg fijo por uno que reflejara una apreciación anual del 3%. En el mismo periodo, las monedas asiáticas de países de menor crecimiento y acumulación de reservas que China, pero con una mayor convertibilidad, lo han hecho en torno al 15%, aunque dicha revalorización hubiera sido superior de no ser por la voluntad de los países asiáticos de mantener cierta estabilidad en sus tipos de cambio con el yuan. Respecto a los países exportadores de petróleo, el riyal saudí apenas ha variado respecto al dólar debido a su política de peg duro. Sin embargo, el rublo ruso se ha apreciado un 15%. Brasil, que ha sido un beneficiario claro tanto del boom de materias primas como del avance en su industrialización, ha visto cómo el real ha subido cerca de un 40% con plena convertibilidad de su moneda.

No es nada heterodoxo esperar una revalorización de las monedas asiáticas respecto a las de casi todas las regiones económicas, especialmente en relación con el dólar y el euro. La dificultad consiste en predecir cuándo y en qué magnitud ya que depende del consentimiento de las autoridades chinas (también es de difícil predicción el efecto que tendrá sobre el tipo de cambio dólar/euro). Ello no excusa que el mercado de renta variable aún no haya descontado algo que con mucha probabilidad se producirá dentro de los próximos quince meses y por cuantías que deberían exceder holgadamente el 15%. Hasta entonces, el dólar continuará depreciándose respecto a las principales divisas convertibles (euro) para aliviar la presión que genera el mantenimiento de un tipo de cambio sobrevalorado respecto al yuan.

El horizonte temporal para la revalorización del yuan y, por ende, el de las demás monedas asiáticas (aunque en menor medida) depende principalmente de la velocidad de deterioro de la economía estadounidense y de la aceleración en la inflación china. La obsesión mercantilista china, que persigue la acumulación de reservas, difícilmente consentirá una revalorización salvo que se considere beneficioso para su economía y paz social. Cuando la caída del consumo americano merme el sector exterior chino y la aceleración de la inflación china reduzca sustancialmente el poder adquisitivo de su población, las ventajas de la reevaluación del yuan se sopesarán positivamente frente a los riesgos, más aún si viene acompañado de una ola de proteccionismo estadounidense característico de los gobiernos demócratas.

La reevaluación del yuan permitiría entonces facilitar la recuperación económica estadounidense, reducir la inflación china, y aliviar la subida de tipos de interés chinos que, de alcanzar determinados niveles, podría desestabilizar su sistema financiero. Paralelamente, produciría los efectos contrarios en el sistema financiero occidental, es decir, aumento de la inflación y desplazamiento al alza de la curva de tipos, si bien mejoraría el sector exterior estadounidense y europeo.

El impacto de una reevaluación sustancial del yuan respecto al dólar y el euro sobre el mercado bursátil europeo es imponderable, pero muy probablemente tendría un impacto inicialmente negativo al provocar un alza en la curva de tipos en un entorno de resultados empresariales en deterioro. Obviamente, habría beneficiarios netos donde el impacto positivo del riesgo transaccional de divisa excedería el impacto negativo del aumento de la tasa de descuento sobre la valoración bursátil. Pero, en conjunto, el impacto inicial sobre las bolsas occidentales sería negativo y también sobre las asiáticas en moneda local.

Este último aspecto trae a colación el debate sobre si el mercado bursátil tiene potencial bajista cuando cotiza a un PER de apenas 13 veces, frente a una media histórica próxima a 15. Y más aún cuando la rentabilidad real libre de riesgo actual es inferior a la media histórica. En Belgravia pensamos que una sustancial reevaluación de las monedas asiáticas causaría, muy probablemente, una combinación de revisión de beneficios a la baja y aumento de tasa de descuento en Europa. Las economías europeas son netamente importadoras de Asia, más aún por la deslocalización de centros de producción, así que una reevaluación de Asia conllevaría un aumento de costes en euros y menores márgenes, salvo que el aumento de costes se pueda trasladar a los precios de venta (más inflación y menores volúmenes). Por ejemplo, ¿qué le ocurriría a Adidas al tener su tejido industrial radicado en Asia, para vender principalmente en Europa y USA? ¿Y a Hennes & Mauritz que se abastece mayoritariamente de Asia? Desafortunadamente en ese escenario, China seguiría sin competencia seria tras tal reevaluación, con lo que Europa tendría que absorber de una manera u otra el incremento de costes. Sería la reevaluación la que traería el tan esquivo aumento de costes laborales en las economías occidentales vía importación de productos asiáticos más caros en un entorno de globalización de facto de la mano de obra.

*Carlos Cerezo, socio fundador de Belgravia Capital

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Opiniones de los lectores (1)

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1. usuario registrado agricolLunes, 10/12/2007, 13:38 h.

Simplememte cuando China comience a querer comprar más en Europa.

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