La salida a bolsa de Iberdrola Renovables es la Crónica de una Muerte Anunciada, al menos si nos atenemos a experiencias similares que han vivido compañías tan relevantes como la propia Telefónica o Sol Meliá. Hacer un spin-off de una parte, sustancial, de tu negocio jugando al ventajismo de la moda vigente en cada momento, tiene su utilidad a los efectos que persigue, en este caso levantar un muro de piedra entre el equipo gestor y el lobby constructor que le acecha, pero supone a largo plazo una dualidad de intereses que tienden a terminar con la vuelta al redil del hijo pródigo ante la incapacidad del mercado de valorar simultáneamente de forma adecuada a la matriz y a la filial y la imposibilidad de diferenciar donde realmente empieza la una para comenzar la otra. Muerto el perro de la amenaza accionarial, si finalmente así ocurre, se acabó la rabia de la necesidad de segregar actividades. Y todo como estaba al principio. Al tiempo.

Más allá de lo que pueda aventurar el futuro, el caso que nos ocupa resulta especialmente interesante. Iberdrola está poniendo en mercado el fondo de comercio que ha creado con la marca verde que el equipo gestor, acertadamente, se ha empeñado en construir en los últimos años. Y la única vía real de crecimiento a futuro. El resto no deja de ser negocio regulado, en mercados maduros y con posibilidades remotas de dar especiales alegrías más allá de las mejoras de eficiencia. Se puede decir que el futuro de Iberdrola es Renovables, como en su día el de Telefónica, intuitivamente, podía ser el área de Móviles. Y dejar que el mercado valore de forma independiente tu principal vía de creación de valor es un arma de doble filo. Ya se sabe: en las penas y en las alegrías, en la salud y en la enfermedad, aunque ahora todo pinte de color de rosa, como en el día de la boda. Mírese si no el caso de la operadora.

Yendo al negocio, es verdad que Iberdrola cuenta con grandes puntos positivos frente a sus competidores. No sólo el first-mover advantage en un mercado en el que la ubicación es fundamental de cara a aprovechar las fuerzas eólicas, -la parte del león de su mix productivo-, y su conectividad a la red eléctrica, sino también las ventajas que, tanto en términos de aprovisionamiento como de mejora de eficiencia, le aportan sus acuerdos con Gamesa e Iberinco. Esto le lleva a ser la operadora más rentable, con unos márgenes de Ebitda, -no sostenibles, que nadie se engañe-, cercanos al 80%. Su tamaño potencial y su liderazgo en los principales países en los que está presente le debería permitir alcanzar fuertes economías de escala. Por último, la capacidad de desarrollo futuro de la empresa está asegurada por su bajo endeudamiento, -en un mercado en el que todo es Project Finance, en muchos casos sin recurso a la matriz-, y por la previsible, e injustificable, elevada valoración de sus acciones que podrían ser utilizadas como moneda de cambio, si fuera menester.

Y entramos así en el quid de la cuestión. Se trata de una compañía de growth, sin duda, pero en el que la rentabilidad futura está demasiado en manos que no dependen de ella. No se puede negar la evidencia. La denominación de las energías alternativas supera la calificación tradicional de reguladas, para alcanzar el grado de subsidiadas. Esto es: sin primas garantizadas a los productores no son rentables. Y este es un matiz importante que, como factor de riesgo principal, debería llevar a los inversores a exigir un descuento o, al menos, a ajustar la prima que están dispuestos a pagar por el crecimiento futuro del negocio. Existe, por supuesto, además, un riesgo de ejecución ligado a una voluntad administrativa cuya volatilidad sólo es comparable a la del mercado los últimos meses. Sólo a un 7% de los 41.000 MW que la empresa contempla como posibles, le atribuye Iberdrola una probabilidad de ejecución superior al 95%. Si el petróleo respira o se debilitan las tesis del cambio climático –no se me echen al cuello, sólo son hipótesis de trabajo- prepárense ustedes. Van a sobrar unos cuantos molinillos.

Están luego los “peros” directamente imputables a la energía eólica en su condición de tal. No hay que olvidar que se trata de una fuente energética, al contrario que la solar, discontinua, cuyo factor de carga, esto es: el porcentaje de tiempo en funcionamiento sobre el total posible, apenas llega al 30%, en el mejor de los casos, y que, cuando hay una excesiva concentración productiva, puede provocar alteraciones en la estabilidad del sistema, siempre que no se establezcan sistemas de compensación a través de mini centrales de ciclo combinado o soluciones similares, cuyo coste encarecen aún más las inversiones. Se trata de un negocio, -paradojas de la vida sobre las que merecería la pena reflexionar-, donde se paga, según los datos de la eléctrica fundados en transacciones recientes, entre tres y cuatro millones de euros por MW instalado de capacidad, con independencia de su producción. Paga usted por una casa de 1000 metros cuadrados, pero tiene derecho a aprovecharse de 300. Fíjese usted que chollo. Además, caben mejoras tecnológicas que pongan en evidencia las formas de producción de las energías renovables conocidas hasta ahora, cierto. Pero creo que para una compañía ya posicionada y con la capacidad de adaptación al entorno que ha mostrado Iberdrola no supondría obstáculo alguno. Sería la primera en subirse a la ola de la innovación.

Renovables es un mecanismo de defensa, mejor dicho, de supervivencia, que el equipo gestor de Iberdrola, al más puro estilo del “no sin mi hija” de Pizarro en Endesa, se ha sacado de la manga para proteger la compañía de un depredador que creyéndose el más listo de España se ha encontrado con la horma de su propio zapato. Para listo, yo, majete, debe pensar Sánchez Galán y su Guardia de Corps. A partir de ahí, la máxima ha estado clara: carpe diem, aprovecha el momento, y haz que un 10% de tu producción eléctrica justifique, de partida, el 50% de tu capitalización actual. Que no está nada mal. Sea cual sea la valoración (entre 50 y 100 veces PER, que alguien me explique la diferencia, por favor), el viento, nunca mejor dicho, sopla a favor de la mayor OPV de este 2007 que se acerca a su cierre. El futuro, ya lo cantaba Joan Baez, is blowing in the wind. Servidor, por su parte, lo tiene claro: nuclear, sí, gracias. Feliz Puente a todos.

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