(4/5 | 22 votos)

Deja tu comentario (13)

Por primera vez desde 2004, Belgravia escribe sobre el mercado para, a partir de ese análisis, señalar qué pretendemos hacer, en consecuencia, con nuestra cartera. Creemos que quizás sea interesante, oportuno e incluso acertado. Ello a pesar de que en Belgravia apenas dedicamos tiempo a leer libros de cultura financiera, lo cual aumenta el riesgo de amenidad y credibilidad del documento, ya que no recurrimos a lo que opinan terceros de reconocido prestigio. Simplemente, exponemos lo que pensamos o creemos ver en el mercado; En definitiva, lo ocurrido hasta ahora y de lo que está por venir.

En primer lugar: 2007 ha marcado el fin del ciclo bursátil alcista iniciado en octubre de 2002 por el Nasdaq y en marzo de 2003 por los índices bursátiles generales. Las caídas vistas desde el tercer trimestre no son correcciones en un ciclo alcista que aún perdura, sino la primera fase del nuevo ciclo bajista que, esporádicamente, ha tenido rallies de recuperación parcial auspiciados por un recorte de tipos de la Fed y alguna iniciativa indecisa del Tesoro estadounidense que, hasta ahora, han fracasado en sus propósitos. Son varios los fenómenos que hacen de este escenario nuestra alternativa central:

1) Cambio en el ciclo de morosidad crediticia, iniciado en Estados Unidos en el 2006, que no se manifiesta visiblemente hasta febrero del 2007, y que es conocido como “crisis subprime”. Lo que, en su día, se pretendió calificar como fenómeno aislado no es sino el inicio del deterioro generalizado del mercado de crédito que, como siempre, comienza con los activos de inferior calidad, para continuar escalando hacia crédito de calidades superiores. Siendo de duración plurianual, el ciclo de morosidad en el sistema crediticio occidental no puede ir más que en aumento, por mucha esperanza que se quiera tener en el ansiado rescate de la Fed que, aunque de muy probable repetido intento, estaría abocado a fracasar como así ha ocurrido con el primero de septiembre de 2007. Los ciclos de morosidad marcan los ciclos de precios del crédito que, a su vez, preceden al de los activos productivos de capital cuyos precios vienen reflejados en la renta variable.

2) Aumento en las primas de riesgo de los activos financieros justificado por la subida de volatilidades. Los cambios de tendencia en los precios de los activos financieros vienen acompañados por una subida de sus volatilidades y volúmenes de contratación respecto a niveles históricamente bajos y altos, respectivamente. Su causa se encuentra en la menor visibilidad sobre la futura evolución de los elementos de fijación teórica de precios, -cash flows corporativos y tasas de descuento-, que se enfrentan a cambios de tendencia, en los primeros a la baja y en la segunda al alza, que perduran, cuando menos, hasta que convergen la percepción y la realidad económica-financiera al confirmarse manifiestamente la nueva tendencia.

3) Deterioro en el ciclo de revisiones de beneficios corporativos, con resultados ya anunciados que incluso han reflejado caídas interanuales (tercer trimestre 2007 en el S&P 500). La razón hay que buscarla en la ralentización del crecimiento económico conforme el consumo privado capitula, al resentirse de las restricciones crediticias, mientras que la inversión y el sector exterior continúan acusando la sobre valoración de la divisa.

4) Aceleración en la caída del dólar, que corrobora y acelera el debilitamiento del consumo privado estadounidense como último motor económico, de mayor impacto sobre el crecimiento económico al ser superior su efecto al eventual respaldo positivo que la depreciación de la divisa tiene sobre el comercio exterior y la inversión extranjera. En el ámbito financiero, el menor valor del dólar retroalimenta un aumento en las tasas de descuento de referencia que afecta a las de otras monedas.

5) Todo ello sin ser suficientemente contrarrestado con una reducción en las rentabilidades nominales de los bonos a 10 años, a pesar de la obligada relajación monetaria estadounidense, al mitigarse el efecto descendente sobre las rentabilidades reales por el aumento de expectativas inflacionistas.

Al contrario de lo generalmente aceptado, la dirección de la Bolsa no precede la evolución de la economía, sino a la inversa, si bien en términos marginales y no absolutos. Es decir, los precios bursátiles responden a las tasas de variación de tendencias económicas y no a los cambios de signo de éstas, que sí vienen precedidos de cambios de signo en los precios bursátiles. Los precios bursátiles reflejan la percepción del valor de los activos productivos, cuyo rendimiento precede al de la economía en su conjunto. Conforme los ciclos económicos alcanzan la madurez, la tasa marginal del crecimiento económico se ralentiza, lo que impacta a las expectativas de variación de aumento de beneficios y a los precios bursátiles que las descuentan. Esto ocurre antes de que el diferencial del crecimiento del consumo, que sustenta los activos productivos, cambie de signo respecto a su tasa de crecimiento estructural.

La economía estadounidense aún no ha dado signos contundentes de debilidad generalizada. Pero la caída de los precios de las viviendas y la restricción del crédito asociado, como consecuencia del aumento de la morosidad, han puesto la puntilla final al excesivo y prolongado ciclo expansivo del consumo que venía apoyado en una política económica laxa, tal y como reflejan los niveles históricos de déficit por cuenta corriente. De la misma forma que la economía financiera y la real han estado interactuando en beneficio mutuo durante este último ciclo alcista, la interacción en perjuicio mutuo ha comenzado su curso. Si el mercado bursátil está descontando el aumento debido de las primas de riesgo, el impacto negativo sobre los beneficios empresariales del deterioro económico, y la aceleración en la depreciación del dólar respecto a las divisas de libre circulación, qué queda por descontar.

*Carlos Cerezo, socio fundador de Belgravia Capital

(4/5 | 22 votos)

El equipo de redacción revisará las opiniones para evitar la difusión de comentarios no apropiados o insultos. El horario del foro es de 07:00 a 23:00 h, con horario restringido a los invitados de 10:00 a 19:00 h. Fuera de ese horario no se incluirán opiniones.

Ver más comentarios    Deja tu comentario

CRÓNICAS DEL IMPERIO

Nadie hace caso a los USA  Por Elena Herrero-Beaumont

VALOR AÑADIDO

Eyaculación precoz de los bancos centrales  S. McCoy

Mayo 2007

Junio 2007

Julio 2007

Agosto 2007

Septiembre 2007

Octubre 2007

Noviembre 2007

Diciembre 2007