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La China bursátil es un bluff. O puede llegar a serlo. Tras unos multiplicadores que harían sonrojar a la burbuja de Internet del año 2000, el mercado de acciones local esconde una realidad que, desde la frialdad objetiva de los números, pone los pelos de punta. Al menos esa es la conclusión a la que llega Pascal Quiry, de BNP, en un muy recomendable artículo publicado en el suplemento de capital riesgo de Financial Times del pasado miércoles. Consideraciones culturales o de flujos aparte, de enorme importancia en la subida del índice Shenzhen al olimpo de las revalorizaciones (más 450% desde enero de 1006), hay un riesgo real de una corrección importante que ajuste la dimensión bursátil de China a lo que verdaderamente encierran sus empresas cotizadas. Los tres primeros párrafos de la pieza no tienen desperdicio.

En primer lugar. Las empresas chinas no son rentables. Según datos de Infinancials, citados por Quiry, las compañías cotizadas chinas no cubren, de media, su coste de capital. Generan retornos del 8,5% después de impuestos contra un coste medio ponderado de capital del 10%. Están destruyendo valor. “Y, pese a ello, están cotizando a un múltiplos de casi cinco veces su valor en libros”. Esto es: el mercado atribuye a su base de activos un valor desmesurado respecto a la rentabilidad que con dichos activos se obtiene, que es nula en tres cuartas parte de la capitalización bursátil china. Sólo un 27% de las firmas cotizadas superan el umbral mínimo de rentabilidad exigible por cualquier inversor. El Retorno sobre el Capital Empleado o ROCE del resto apenas llega al 4%.

En segundo término. No hay visos a corto plazo de que la situación puede mejorar. Sigue habiendo una mayor preocupación por ganar cuota de mercado y consolidar infraestructuras que por analizar el retorno de las mismas. De hecho, el cash flow agregado del mercado es negativo, lo que supone un déficit de financiación operativa que se está cubriendo con deuda, que ha pasado de supone el 23% de los recursos propios en 2002 al 36% en la actualidad. “Al no generar cash flows positivos, el repago de la deuda sólo se puede producir por tres vías: reduciendo las inversiones, minorando el endeudamiento o emitiendo acciones que, a 47 veces beneficios, parece una apuesta razonablemente barata”. Claro, que sólo cabe mientras se mantenga la burbuja.

En tercer lugar. Competitividad is key. El hecho de que la ventaja diferencial de los chinos proceda, divisa aparte, de su productividad (desde 2002 las ventas han crecido un 27% anual contra la mano de obra que apenas lo ha hecho al 8,7%) ha provocado que, en el deseo por mantener bajos los niveles de precios, no se haya trasladado al cliente final el incremento del precio de las materias primas, lo que ha provocado que el margen de beneficio operativo (medido en términos de EBIT) respecto a ventas se haya reducido en apenas cuatro años del 11,5% al 10,7%. Si verdaderamente Estados Unidos se constipa, y con ella sus importaciones, el margen de maniobra en un entorno, además, posible mayor flexibilización de la moneda, será aún menor.

China crece, es verdad. Y con ella sus ventas. Y hasta sus beneficios (ojo, casi la mitad de ellos proceden de inversiones bursátiles locales). Pero de forma muy concentrada, eso sí. Mientras, la rentabilidad de las inversiones es mínima, la generación de caja negativa, la acumulación de deuda ingente y los múltiplos inimaginables. No es de extrañar que al gobierno no deje alertar sobre los riesgos de la burbuja que vive el país, lo que le ha llevado a endurecer los estándares de crédito. Todas las burbujas encuentran su origen en una errónea percepción de un cambio sobre el status económico vigente. China se mueve. Pero su bolsa es un espejismo en el que el 20% de las empresas suponen el 70% de las ventas, el 86% del EBIT y el 60% de la mano de obra total. Cuidado con el resto, Pascal Quiry dixit. Claro que, hasta que no pasen las Olimpiadas, ¿se puede permitir China una debacle bursátil? Y si se produce ¿tendrá la débil infraestructura financiera china capacidad para absorberla? 5º millones de ciudadanos son responsables del 70% del trading diario. No se pierdan este artículo de WSJ trading. Ustedes mismos. Buen fin de semana a todos.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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