Hedge Funds bancarios que ganan el 34% en 2007

@José Manuel Gómez-Borrero - 19/11/2007

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Tras un buen Octubre en el que los mercados descontaban que la FED vendría al rescate con un nuevo recorte de tipos, el mes de Noviembre está siendo mucho más peliagudo para los inversores, que por un lado se han visto decepcionados por el cambio de tono en la retórica de Bernanke y por otro han tenido que despertar a la dura realidad de la magnitud de la crisis bancaria estadounidense. En este contexto de dudas, temores y elevada volatilidad, he pensado que sería interesante explicar cómo los hedge funds pueden ofrecer ventajas frente a los gestores tradicionales con el ejemplo de uno de nuestros fondos especialistas en hacer “long/short” sobre acciones del sector financiero (que por cierto, acumula una rentabilidad neta este año de +34% tras ganar más de 10% tanto en Septiembre como en Octubre… Y está en positivo en Noviembre!!!).

Como decía, noviembre está resultando muy feo para el sector financiero. Los bancos americanos están teniendo resultados espantosos, por un lado por el deterioro de los márgenes de su negocio tradicional, pero sobretodo por la movida en el mercado de crédito y las provisiones que tienen que hacer por su exposición a CDOs. Pero lo peor es que viendo lo que dicen unos y otros, resulta aterradora la disparidad que podría aún haber entre el valor de mercado de muchos de estos instrumentos y el que están reflejando algunos bancos en sus libros. Además, a pesar de las últimas confesiones, aún más preocupante resulta la pobre transparencia de muchos de ellos…

Por contra, los europeos, aunque con mayores problemas de liquidez, parecen tener mucha menor presión por el lado de su balance, con los de los países del Este bastante inmunes a la crisis. Los bancos chinos, y muchos otros en mercados emergentes, están teniendo resultados admirables (aunque otra cosa es su valoración, que da vértigo). Y por otro lado, los negocios basados en la pura intermediación, como las gestoras de fondos o los operadores de las bolsas y mercados, están viendo revisiones al alza de sus beneficios... Es esta disparidad, y no la dirección del mercado, la que permite a un hedge fund como éste obtener buenos retornos con una exposición neta muy pequeña.

Para entender bien esta disparidad, creo que es útil repasar un par de conceptos: El sector bancario tiene dos características que lo definen y diferencian de otros sectores: Su elevadísimo apalancamiento (su elevado ROE está en función de muy bajos retornos sobre los activos con un elevado efecto multiplicador) y su vulnerabilidad ante un verdadero riesgo sistémico (el riesgo de contrapartida tiene una serie de ramificaciones que no se ve en ningún otro sector de la economía). Lo curioso es que a pesar de todo lo que se ha hablado en los últimos años de la desintermediación bancario y del cambio de modelo hacia la originación-distribución a través de las titulizaciones, paradójicamente los bancos se han apalancado cada vez más por tres vías: 1) la reducción del peso de sus activos ajustada por riesgo y la proliferación de los vehículos fuera de balance; 2) el apalancamiento de su capital (inyectando acciones preferentes, por ejemplo) y 3) el recurso cada vez mayor a la financiación en el mercado mayorista.

Si hay una conclusión indiscutible de la crisis de los últimos meses, es que los bancos se tienen que desapalancar, pero la forma resulta problemática, pues implica o vender activos (en un mercado con poco apetito por el riesgo y en un contexto en que vehículos fuera de balance pueden acabar volviendo dentro) o incrementar fondos propios (recortando dividendos, o aún peor, ampliando capital). Además, hay una derivada adicional de ese desapalancamiento, y es que los resultados de los bancos más apalancados sufrirán (menor balance implica menor concesión de crédito y menores comisiones)… Y confiemos en que no restrinjan tanto el crédito como para provocar un “credit crunch” que afectara negativamente a toda la economía…

Por supuesto, esta visión del sector resulta muy pesimista, quizá demasiado. Al fin y al cabo la economía global sigue creciendo. Por otro lado, si la cosa se pusiera tan fea, y a pesar de las presiones inflacionistas, los bancos centrales tienen margen para aplicar recortes sensibles a los tipos de interés, lo cual ayudaría bastante al sector. O sin necesidad de llegar tan lejos, quizá los propios bancos puedan generar suficientes beneficios para rehacer sus balances e incluso es posible que con el tiempo los inversores vuelvan a querer comprar activos de riesgo reduciendo la presión sobre los bancos y subiendo sus precios de mercado (permitiendo incluso la reversión de provisiones). ¡Quien sabe! En todo caso, y volviendo a mi punto inicial, invertir en el sector de forma direccional puede resultar tan apasionante como montarse en una montaña rusa… Sobretodo en vísperas de la temporada de publicación de resultados anuales, que va a dar mucho juego… Yo duermo más tranquilo teniendo un equipo como éste analizando las posiciones relativas de cada banco dentro del sector y haciendo apuestas cuyo saldo o exposición neta es muy limitada…

José Manuel Gómez-Borrero, director de ventas institucionales de N+1

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No gana uno para sustos...

@José Manuel Gómez-Borrero* - 05/11/2007

Pues como era de esperar, Bernanke nos obsequió la semana pasada con otro recortillo de tipos, y aunque ha dejado muy clarito que de momento no contemos con más, es evidente que estará vigilante por si las cosas se tuercen y hace falta nueva intervención. Con esa póliza de seguro como efectivo anestesiante, las bolsas de todo el mundo, con especial entusiasmo en los mercados emergentes, se han pegado un mes de fiesta ignorando todo tipo de malos presagios como la subida del petróleo, la caída del dólar, los poco motivantes resultados empresariales, los flojos indicadores adelantados de actividad en EEUU, los desesperados intentos por solucionar los problemas en el mercado de crédito, los elevados diferenciales del interbancario o la desaparición de los compradores en el mercado de papel comercial, entre otros. Pero es que, además, justo cuando muchos empezaban a dejarse convencer de que lo del credit crunch era una anécdota que había pasado a la historia, ahora nos encontramos...

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Octubre de aniversarios

@José Manuel Gómez-Borrero - 26/10/2007

Tiendo a no ser supersticioso, pero dado que me dedico principalmente al mundo de los hedge funds, que por definición son gestores pesimistas, he decidido utilizar esta atalaya que tan gentilmente me brinda Cotizalia.com para acercar un poco el agua a mi molino y recordar unos cuantos aniversarios que “celebramos” durante estos días. El viernes pasado, 19 de Octubre, se cumplieron 20 años del fatídico “Lunes Negro” que se saldó con una caída de 22% en el Dow Jones. El domingo que viene, 28 de Octubre, será el 78 cumpleaños del crash bursátil que inició la Gran Depresión americana, y el día anterior cumplirá 10 años el tortazo asiático que obligó a cerrar la bolsa de Wall Street antes de tiempo debido a la presión vendedora.La evolución de los mercados después de esas crisis fue muy dependiente de la política seguida por la Reserva Federal: en 1929 subió tipos y ya sabemos el desastre económico que consiguió; y en 1987 y 1997 los recortó y los mercados pronto recuperaron...

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A río revuelto, ganancia de pescadores

@José Manuel Gómez-Borrero - 08/10/2007

Hace un par de semanas escribí que en el improbable caso de que los mercados se sacudieran la crisis padecida durante el verano y recuperaran la fuerte tendencia alcista, los hedge funds obtendrían rentabilidades absolutas poco entusiasmantes en relación a las de los gestores tradicionales. Y la verdad es que el reciente carrerón de los índices bursátiles de todo el mundo quizá lleve a muchas personas a creer que aquí no ha pasado nada. Pero sí ha pasado, y mucho.Es cierto que las bolsas mantienen buenas perspectivas a medio plazo dado el sano nivel de crecimiento económico global y la atractiva valoración de la renta variable respecto a otros activos, lo cual incrementa la probabilidad de que aumente su peso en el asset allocation institucional. Con ese telón de fondo, es lógica una reacción positiva al cambio de expectativas sobre el ciclo de tipo de interés. Además, las recientes confesiones de los grandes bancos de inversión sobres sus pérdidas y sus mensajes tranquilizadores...