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Surge el nombre de La Seda como uno de los candidatos a entrar en el Ibex en la revisión de mediados de diciembre, junto con Grifols, Abengoa y… ¿Criteria?, apuesta segura para marzo. Y aunque quien esto les escribe lo cree bastante improbable, -parte de sus volúmenes están condicionados por la ampliación de capital que hiciera este verano-, la ocasión la pintan calva para repasar el case study de una compañía que ya analizáramos en esta columna hace exactamente un año. Conclusión inicial. Nada ha cambiado. La Seda es un must en cualquier cartera de mid caps que se precie. Y los niveles actuales, cercanos a unos dos euros que deberían actuar como soporte, son claramente una oportunidad de compra. Actualización.

Primero, el sector. La Seda ha olvidado el textil y se ha convertido en una química especializada. De hecho, el 80% de sus ventas y cerca del 70% de su Ebitda proceden del PET, que ha ido progresivamente sustituyendo al PVC en diversos usos, ligados fundamentalmente al consumo. Para muestra un botón: más del 70% de los refrescos vienen embotellados en este material, que es más resistente, reciclable y menos contaminante en su proceso de fabricación que el propio PVC (aunque a diferencia de él no se puede combinar con otros procesos productivos). El sector de PET ha crecido por encima del 15% anual los últimos diez años y, dada la madurez que va alcanzando el mercado, resultaría lógico pensar en una reducción de los ritmos de crecimiento hasta niveles entre el 5% y el 8%, que no está nada mal y más cuando los precios también crecen por encima del 6%.

Segundo, la compañía. La Seda ha llevado a cabo una agresiva política de compras en Europa que ha financiado a través de dos ampliaciones de capital materializadas en los últimos veranos y el establecimiento de una línea de crédito con Deutsche Bank, cuyos covenants le imponen una severa disciplina financiera. Dicho incremento del perímetro de consolidación le ha permitido, incluida la reciente compra de la factoría de San Roque a Eastman, convertirse en el líder europeo del sector con cerca de 1.000.000 de toneladas producidas al año, 32% del total. Ha optado por ser cabeza de ratón frente a las multinacionales que ven este segmento como residual en su mix de negocio.

Estas adquisiciones le ha ayudado a cumplir varios objetivos: diversificación geográfica de la producción (Portugal, Italia, Turquía, Reino Unido y España); obtención de masa crítica que favorezca las sinergias tanto de aprovisionamiento como de transporte (6% de los ingresos); asegurarse -a través de Advansa- el suministro de PTA, elemento fundamental en la fabricación del PET y que es, en la práctica, un oligopolio con tres grandes productores a nivel europeo que se aprovechan de la escasez de oferta para controlar los precios. La compañía quedó integrada verticalmente en un momento en el que la subida del precio del crudo podía afectar al coste de su materia prima base. Y no sólo eso, ha conseguido hacer del PTA un negocio en sí mismo, ya que vende el 50% de lo que produce por un importe equivalente al 10% de sus ingresos. La potencial compra de Interquisa a Cepsa reforzaría aún más esta percepción.

Los posibles cambios en el accionariado, con Cepsa y Omán Oil de la mano, pueden suponer una vuelta de tuerca adicional de la gestión que sitúe definitivamente a la compañía en el campo de las grandes ligas.

Tercero. Lo complementario. Aparte de la mejora en la gestión que pueda implantar en las compañías adquiridas, hay un hecho cierto: el negocio original de la compañía, ligado a la producción de fibra de poliéster, desaparecerá en el medio plazo, vía amortización o venta. De hecho, a día de hoy, se trata de un segmento de actividad que apenas aporta el 10% de la facturación. La venta de los terrenos asociados a esta área en Barcelona compensaría con creces el coste de reestructuración de la misma, una reorganización que permitiría a la empresa concentrarse en su área principal de negocio, mejorar los márgenes y expandirse por nuevas áreas de influencia como Europa del Este.

Cuarto. Valoración. La compañía capitaliza unos 1400 millones de euros y cotiza a 19,2 veces beneficios del 2008 y a 10,4x EV/Ebitda (ex Interquisa) para un Free Cash Flow yield del 8,5%. Ratios que se han disparado al incluir ya la dilución derivada de la vorágine de compras de 2006 y 2007. No está barata pero entra dentro de lo razonable, teniendo en cuenta su posición en el mercado y en comparación con el resto de las pequeñas y medianas compañías españolas, muchas de las cuales son mera efervescencia. De hecho, se podría justificar una prima derivada precisamente del interés que pudiera tener para una empresa de mayor tamaño aterrizar en una firma líder, con toda la cadena de producción y buena diversificación geográfica (¿Cepsa?). Acumula recomendaciones de compra con valoraciones entre 2,9 y 3,2 euros.

Repito la conclusión de entonces: “Releo lo escrito y suena a publirreportaje. So sorry. Pero lo cierto es que conforme iba leyendo informes y viendo números, dentro de lo que es el universo de las mid caps, la historia me iba gustando más y más. ¿Riesgos? Uno obvio: coste de las materias primas, parcialmente cubierto con el autoaprovisionamiento de PTA que le permite Advansa. Otro, menos claro: excesiva concentración de clientes al menos en España. Un tercero: equipo gestor que parece tener demasiada prisa por engordar la burra y ya se sabe: las prisas... Pero al fin y al cabo, en un país donde la presunción va casi siempre por delante de la realidad, bueno es encontrar una compañía que tiene algo realmente interesante detrás”. Buen fin de semana a todos.

P.S. redaccion@cotizalia.com recibe cuantas sugerencias tengan los lectores de temas que puedan ser objeto de este valor añadido. Queda a su disposición.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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